上市公司收购 升级版玩法更讲究

　　前日公布的《上市公司收购管理办法》以及此前发布的再融资管理办法等相关文件，为上市公司收购行为提供了多种选择。结合收购方和被收购方实际情况，出于不同的收购目的以及对收购成本、胜算的考虑，未来上市公司收购将可能在方式、进程、支付手段等方面呈现出多样性。

　　存量VS增量

　　取得上市公司控制权既可立足于存量，也可着眼于增量。前者是收购方通过举牌、要约、协议转让等方式获得一定比例的存量股份，实现对上市公司的控制；后者则主要指上市公司通过向收购方定向增发的方式，实现控制权的转移。

　　上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏认为，借助增量股份的发行来实现对上市公司的控制，收购行为应当是善意的，收购方需要取得被收购公司董事会的认同，如此方能使增发获得提议和通过。

　　而联合证券的刘晓丹也表示，收购意图是决定选择存量收购和增量收购的关键。一般而言，除了控制权转移，向收购方定向增发还会使上市公司获得资金或资产的注入，因此，在取得现有股东认可的基础上，出于产业整合目的，收购方更倾向于选择增量进入的方式。

　　举牌VS要约

　　通过二级市场获得上市公司控制权，收购方可以采取举牌或要约的方式，那么，从成本、胜算等角度比较，它们各自有什么优劣和适用条件呢？

　　刘晓丹介绍说，举牌方式一般比较适合股权相对分散的公司，而在市场看来，以这种方式谋求控制权也略带敌意。在举牌过程中，股价将随时变化，因此对收购方来说，成本变得不可控，收购的准确度也比较差。

　　郑培敏对此持类似观点。不过他也表示，相对于要约收购，举牌方式更加便捷，收购方也有更多的主动权；反观要约，虽然收购方能更好地控制成本，但最终能够收购多少股权，决定权则在卖方。

　　按照新版《管理办法》的规定，能够获得要约豁免的情形大为减少，收购方更容易触发要约条件。此外，从实践经验看，收购方在要约前一般都会跟原大股东进行沟通，从而减少收购中的敌意成分。因此，业内人士普遍预计，要约收购，特别是部分要约，将会在今后的收购中更加普遍。

　　渐进VS突袭

　　如果收购方预设一定的控股比例，那么，他是采用暗中增持———举牌———要约的渐进式收购好呢？还是直接发出要约的突袭方式好呢？

　　成本是其中最主要的考虑。相比征求意见稿，《管理办法》放宽了对要约价格的限制，但仍有要求，最主要的一点是，“对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。”

　　针对这一规定，刘晓丹表示，从零开始直接要约，将在事实上不受要约底价的约束，而由收购方自行判断并决定价格。与举牌和要约的比较相类似，在直接要约中，收购方对成本的控制力更强。当然，采用这种方式，收购方能够获得多少股份也具有更大的不确定性，关键是对原大股东的心理价位的判断是否准确。

　　逐渐增持的方式则不同。在初始阶段，收购方可以躲在幕后择机买入，成本相对更低。不过，随着持股比例逐渐达到5%，信息披露义务将使收购方浮出水面，而收购预期又会使投资者产生惜售心理。与此同时，收购方的买入行为本身很可能会推高股价，而推高的股价又将成为下一步要约的底线。

　　因此，郑培敏认为，究竟哪种方式的成本更高还很难判断。而刘晓丹则表示，在渐进式收购中，收购方可进可退，比较灵活，这是该方式的优点；但采取这一方式，需要收购方对股价有非常准确的判断，而如果判断失误，收购成本将面临较大的不确定性。在她看来，采用渐进式收购的将会非常少。

　　不过，大多数的业内人士都表示，在今后的实践中，上述两种方式都不会是主流，协议收购仍将是收购的主要方式。

　　《管理办法》要求，“收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的，超过30%的部分，应当改以要约方式进行”。刘晓丹认为，要约更多的是配合协议转让，即当拟受让的股份超过30%时的被动行为。不过，由于要约的对象是全体股东，针对性不强，因此这一规定可能会造成拟转让股份在短期内“卖不干净”。

　　现金VS股权

　　相比此前的规定，《管理办法》大大放宽了要约收购的支付手段，包括现金、证券以及二者的结合都可以作为收购价款。那么，从收购方的角度，将倾向于选择哪种支付手段呢？

　　对此，郑培敏介绍说，业内比较传统的观点是，“熊市用现金收购，牛市用换股收购”。原因很简单，熊市时收购对象价值被低估，用现金收购比较合算；而在牛市时，标的公司可能存在高估，这时候用同样被高估的股权去换股，收购方也不“吃亏”。

　　郑培敏同时表示，从国际上比较大型的并购案例看，几乎没有采用纯现金方式的，因此他预计，换股将会成为主流的支付方式。这其中，收购方用新增股份作为对价会占较大的比例，比如上港集团对G上港的收购。