去掉包袱轻装上阵

　　———万家乐股权分置改革方案解读

　　怀新企业投资顾问有限公司

　　投资要点

　　1、控股股东资产重组折合为对价，约为控股股东每10股向流通股股东支付对价2．2股，加上其他非流通股东支付的每10股送1．2股，公司非流通股东总的对价支付水平达到每10股送3．4股，对价水平较为合理；

　　2、资产与债务重组将使公司共减债约21445万元，有效地改善了公司资本结构；

　　3、资产与债务重组将减少公司物业经营损失，并减少公司债务利息支出，置入资产也将明显改善公司盈利能力，增加公司新的增长点，相应使公司利润增加2092．68万元；

　　4、股改与资产重组可显著提升公司内在价值。

　　万家乐Ａ近日推出以资产重组和送股相结合的股改对价方案，方案要点为公司控股股东广州汇顺投资有限公司的实际控制人广州三新实业有限公司以收购两宗物业不良资产及相应债务重组安排所产生的对万家乐的价值和效益贡献，作为本次股改对价安排的组成部分。具体为广州三新收购万家乐Ａ两宗物业，作价131715182．18元，广州三新以承担债务与资产置换方式支付价款。广州汇顺以外的其它非流通股股东则按照各自的持股比例，以送股方式向全体流通股股东执行对价安排。具体为其余非流通股股东向流通股股东每10股支付1．2股对价。

　　另外，除了作为对价安排的广州三新收购公司两宗作为不良资产的物业以外，公司已于7月18日，与佛山市顺德区公有资产管理办公室、佛山市顺德区

房地产物业管理公司签订了资产转让协议书，确定以五宗物业2005年12月31日的帐面净值124，183，834．68元为转让价格，将五宗物业转让给佛山市顺德区房地产物业管理公司。资产与债务重组后，广州汇顺将继续持有公司143，552，640股的股权，占总股比的24．94％保持不变。

　　一、对价方式与水平均有较好的合理性

　　广州三新收购两宗物业所产生的直接可计量的利益，换算成流通股股东的股权价值，相当于每10股流通股获付1．37股。如果将区属企业收购五宗物业所产生的价值也按上述计算方式换算成流通股股东的股权价值，相当于每10股流通股获付0．83股。两者合计，相当于每10股流通股获付2．2股。计算过程为：

　　1、利润增加情况：单位：万元

　　2、相应增加每股收益为：

　　2092．68万元÷575，680，000股＝0．036元／股

　　3、按20倍市盈率估算，将影响万家乐二级市场价格为：

　　0．036×20＝0．72元／股

　　4、相当于流通股股东获得流通权值：

　　0．72×203，705，600＝146668032元

　　5、按截止7月14日止90个交易日万家乐流通

股票平均收盘价格3．26元／股计算，相当于44990193．87股，折算为相当于每10股流通股获付约2．2股。

　　再加上其他非流通股股东支付的1．2股，则公司非流通股股东支付的综合对价为每10股送3．4股，高于市场平均支付水平。

　　当然，这只是以资产重组所产生的可计量的价值为基础的利益换算，换算方法是否客观、合理、准确，最终将由投资人和市场作出判断。

　　二、资产重组与债务重组可以显著改善公司资产质量与盈利能力

　　近年来，公司虽竭尽全力盘活资产，努力降低不良负债和不良资产比重，确保输变电设备业务和燃气具业务继续保持行业领先地位，但由于不良资产比重大，且由于注入时价值高估导致盘活变现产生大幅减值，加之背负巨额不良银行债务和承受巨额非经营性银行债务的利息支出，严重影响了公司整体资产质量和经营业绩，使公司承受了相关银行的巨大压力，大大弱化了银行对公司两大核心产业的正常金融支持，严重拖累了具有行业领先优势的公司两大生产企业更好的经营发展。此次资产重组不但减少了债务，还提高了公司资产质量，剥离了长期阻碍公司发展的不良资产，减少了相关资产的经营损失，而且通过资产置换，控股公司还将置入盈利前景良好的资产给万家乐。此次资产重组对公司资产质量与盈利状况改善主要有三方面影响：

　　1、减少了万家乐物业亏损。2000年，为抵顶由历年重组形成的所欠公司12．7亿债务，顺德市政府先后将一批资产置入公司，这些资产大部分为与公司主营业务不相关的物业和土地，其中注入万家乐的九宗物业均为原政府有关行政管理部门的办公楼，注入作价6．1亿，截止2005年底，九宗物业账面净值已减到3．67亿元。而且该资产可出租面积比例不高、配套设施不足，其出租率一直低下，物业经营年年亏损，成为与公司主业不相关的不良资产。同时，公司为管理该九宗物业而专门成立的物业管理公司也长期处于亏损状态。

　　九宗物业近三年资产净值状况

　　近三年物业出租与物业公司经营状况

　　本次资产重组，公司控股股东广州汇顺之实际控制人广州三新协调顺德区政府共同出资收购构成万家乐不良资产的七宗物业。其中广州三新收购两宗物业，作价13171万元。该转让价款的支付方式如下：由广州三新以分期付款的方式分别承接万家乐所欠两家银行共计9028万元人民币债务冲抵该转让款。另外，广州三新拟向万家乐置入其旗下天顺公司100％股权，以3922万元股权转让应付款和对万家乐所受让的天顺公司的221万元应收款冲抵剩余转让款。此次重组使得万家乐因经营该七宗物业产生的直接经营亏损得以消除。按2005年度物业的实际经营情况计算，广州三新收购两宗物业后可使万家乐减少直接经营亏损约258．03万元，减少物业管理公司亏损约75．44万元；区属企业收购五宗物业后，可使万家乐减少物业管理公司亏损约68．06万元。

　　2、减少了不良债务利息。

　　公司此次资产重组与债务重组可较大程度改变公司财务状况，尤其是改善公司资本结构。万家乐由于历史遗留问题形成了巨额不良债务，负债率高达80％以上，每年需要支付高达1亿元左右的银行利息，不仅增加了公司财务风险，也对公司融资能力造成限制。此次资产重组，广州三新收购两宗物业，使万家乐9028万元不良负债及相关每年553．70万元利息费用得以解决。区属企业收购五宗物业，使万家乐12418万元不良负债及相关每年约718．98万元利息得以清偿。本次资产与债务重组，如果盘活七宗物业的资产重组计划能如期实施，公司将共减债约21445万元，使公司资产负债率下降7个百分点，将逐渐扭转公司债务负担繁重的不利局面。其中2006年实际减债4862万元，减少利息支出620万元。此外，原市属企业将提前在年底前还清对公司的欠款15294万元，公司也将减少利息约46万元。同时为今年完成债务重组计划，重建银企合作关系，全面恢复和提升银行对公司输变电设备、燃气具经营业务的金融支持，创造有利的条件。公司最近三年及一期的简要财务状况及经营成果如下：

　　3、置入资产为公司增加了利润点，较大程度地改善了公司盈利能力

　　置入资产天顺公司，据资料显示2005年实现净利润412万元、2006年中期实现净利润250万元，根据盈利预测，预计天顺公司2006和2007年的净利润分别为418万元和513万元。

　　天顺公司近三年盈利情况及未来两年盈利预测

　　单位：万元

　　万家乐2004年实现净利润344．51万元，2005年亏损14658．64万元，2006年一季度盈利360．54万元，而置入资产2006年预计实现418．47万元，将有效提高公司盈利能力及盈利水平，改善公司财务状况。

　　由上可见，通过出售七宗物业，使万家乐在资产保值的前提下盘活了巨额不良资产，同时解决了不良债务问题，并提升了公司盈利能力，从而大大改善了万家乐财务状况，优化了资产结构，为公司未来发展打下了良好基础。

　　三、补充对价显示出控股股东股改决心与诚意

　　针对广州三新收购公司两宗物业还存在不确定性，广州汇顺在股改方案中特别承诺，如果重组过程中出现三种情况时将向无限售条件的流通股股东追加对价一次：其一是截至2006年12月31日，广州三新未完成与本次股改相关的资产转让及债务重组协议项下应于2006年12月完成之还款、付息义务；其二，截至2007年6月30日，广州三新未完成与本次股改相关的资产转让及债务重组协议项下应于2007年6月完成之还款、付息义务；其三，截至2007年12月31日，广州三新未完成与本次股改相关的资产转让及债务重组协议项下应于2007年12月完成之还款、付息义务。该承诺不仅约束了公司资产重组行为，较好地保障了流通股东权益，也显示出控股股东进行资产与债务重组，改善上市公司资产质量的诚意。

　　四、股改与资产重组提升了公司内在价值

　　本次资产与债务重组结束后，预计将为公司带来间接与直接利润2092．68万元，若以公司一季度盈利水平预测年度盈利，则公司年度盈利为1440（＝360×4）万元，合计盈利将可达到3532．68万元，则每股收益为0．061元／股，比2005年增长5．1倍，较大幅度地提升了公司内在价值。

　　另外，

股权分置使上市公司产生了不同类别股东，并由此导致了权利和责任的不对等，公司治理缺乏共同的利益基础，影响了资本市场资源配置的效率。股权分置改革后非流通股股东的股权价值直接与二级市场股票价格相关，股价真正成为公司价值的表现形式，也将成为公司股东价值评判的主要标准。又由于公司股价从根本上还要取决于公司经营业绩及发展前景等基本面因素，因此公司经营状况将成为股东的共同关注点，股东价值取向将趋于一致。这也将会促进股东关注公司的内部治理，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制，继而建立和完善经营者激励，优化公司股权制度和股权结构，改善上市公司的治理结构，从而使得公司管理效率提高，进一步提升公司内在价值。