数量型调控手段待变

　　西风

　　“中国投资率不是过高而是过低。”北大教授宋国青的这个结论显得有些另类，然而，却道出一个无奈的现实———中国的利率水平（资金成本）相对于较高的投资收益率显得太低了。

　　较低的资金成本不仅难以刹住居高不下的投资增长，同时也带来了投资品、资本品价格的高企，甚至泡沫。要遏制投资和资产价格泡沫，就有必要结束利率低于社会平均资产收益率和通胀率之和的局面，将利率恢复到正常的水平。

　　然而，

人民币升值预期和央行事实上遵循的利率平价理论模型，却制约了央行利率调控的伸缩空间，货币政策的独立性也受到了多重目标的掣肘。

　　越来越多的迹象显示，央行在考虑使用利率、

汇率和再贴现率等价格杠杆手段进行调控时，颇费心思。自6月份的宏观数据出来后，央行并没有动用市场热议的利率和汇率等价格调控手段，而是继续通过提高存款准备金率的手段来抽走货币市场中过多的流动性。然而，货币市场货币流动性的变动必然要在货币市场利率上加以适当反映，货币市场利率的走高是很正常的。目前国内的短期利率与美元一年期LIBOR之间的利差水平已经低于3%。由此看来，在当前央行利率汇率政策不发生某种程度的调整情况下，货币市场利率的走高将会在客观上打破央行所坚持的这种利率汇率格局，不利于目前利率汇率的这种结构性稳态。

　　面对这种情形，日前央行向市场发出了稳定市场利率的强信号：央行重新启动了数量招标的票据发行方式，于8月1日以固定价格数量招标的方式，在公开市场发行不超过100亿元的一年期央行票据。央行本次发行票据有两个方面值得关注：一是发行方式，固定价格的数量招标意味着2004年4月20日实施的价格招标已经与央行目前需要稳定的利率汇率政策发生了某种程度的背离，央行需要通过数量招标的方式来防止中美利差的进一步缩小；二是本次发行的一年期央行票据为不超过100亿元，数量明显与之前有较大的收缩，反映央行不希望抽走过多的货币流动性而带动市场利率上升。

　　现在看来，央行数量型货币政策工具变得越来越不好操作，效果难如人意。这主要体现在两个方面：

　　调控前瞻性不足。进入6月份以来，央行先后两次提高了存款准备金率，动用了带有惩罚性的定向票据发行手段。这种频繁性地动用存款准备金率手段，虽然有防止市场波动过大，影响当前央行利率汇率稳态的目标考虑，但非常规工具的频繁动用，本身就反映了调控政策的前瞻性考虑不足。何况，在目前外需继续强劲扩张的情况下，通过存款准备金率和定向票据这种中间截流的手段是很难产生前瞻性效果的。而目前要保持利率和汇率政策的相对稳定，央行的货币政策很难走出这种受牵制的困局。

　　货币政策传导路径不畅通。在资本充足率高企和经营业绩的压力下，商业银行半年内接近完成全年信贷额的90%，反映央行数量型货币政策很难遏制住商业银行赚钱的冲动。从实体经济的角度看，货币政策调控效果也不太好，固定资产投资一直在高位徘徊，投资品、资本品价格的不断高涨，甚至产生泡沫。特别是在金融脱媒的情况下，货币政策传导将面临更多变数。

　　可以说，欲引导货币政策走出被动，实施利率汇率组合拳的条件目前基本已经初步具备，虽然利率和汇率的调整对当前经济的影响和冲击要比目前的数量型工具大一些，但这实际上是

中国经济不得不承担的代价和成本，是中国经济战略调整滞后所造成的。不过，即便考虑这种代价，也应能找到与中国经济承载能力相适应的利率汇率变动最优值。