美国经济骤冷滞胀预期升温

　　程实

　　突然之间，美国经济苦心营造的复苏梦境悄无声息地破碎了，隐隐约约随之而来的却是一个令宏观调控者谈虎色变，令微观参与者闻风丧胆的鬼魅身影：滞胀。也许这在几天之前还有如痴人说梦，毕竟一季度美国经济5.6%的增长数字，2.1%的核心通胀水平都足以让任何挑剔者无言以对，但当这两组数字在二季度骤然变成2.5%和2.9%之时，美国经济美轮美 奂的复苏胜景一刹那就虚无缥缈起来。

　　在笔者看来，美国经济放缓势在必然，这些年来市场对美国经济最大的误解在于：当“美国梦”精神引领下的经济调控引领美国走上透支式增长路径之时，我们却被繁花似锦的表象所迷惑，为山姆大叔挣脱经济周期的桎梏而惊叹不已。

　　“双松”政策搭配存隐忧

　　处于复苏和调整阶段的美国经济近年来一直存在隐忧。美国近年来一直奉行着风险蕴藏较大的“双松”政策搭配。在货币政策方面，美联储默不作声地贯彻着鲜为人知的双重标准：面对

能源危机带来的通货膨胀压力，美联储在“善意忽视”之中异常稳健地进行着货币紧缩；而面对进口低价带来的通货紧缩压力，美联储却在高度关注之中异常积极地进行着货币放松。这种政策取向上的不对称性给美国货币政策打上了宽松的标志。

　　而在财政政策方面，美国财政部毫无顾忌地进行着不易察觉的滚雪球游戏：布什一边慈眉善目地用减少各类税收的方式向美国消费者派发免费午餐，一边又冠冕堂皇地用增发国债的方式将手伸向国内外投资者的钱袋。在这种“用之于民、取之于民”的逻辑指引下，美国财政政策被打上了“宽松”的标签。

　　这种“双松”搭配虽然短期内带来了经济复苏的繁花似锦，但长期中将不可避免地遭遇后继乏力的尴尬。在缺乏相互制约、相互调和的整体氛围之下，两种政策都由于可持续性降低而变得极其脆弱。在货币政策一方，银根放松为房市火爆提供了助力，在资产泡沫堆积的同时埋下了通胀隐忧；在财政政策一方，李嘉图等价意味着当期减税必然以未来增税为代价，在赤字飙升的同时却很难给长期消费形成支撑。

　　一旦这种“双松”政策组合的刺激作用难以为继，那么资产泡沫将在市场理性回归之中逐渐破灭，消费者由此形成萧条预期和流动性约束，进而抑制消费增长，而物价水平的稳定也将由于赤字倾向的彰显而受到巨大冲击。有趣的是，这些理论推测，正与美国经济二季度整体放缓之中如实显现的细节不谋而合：二季度美国消费开支增幅由一季度的4.8%降至2.5%；住房建造由一季度的下降0.3%扩大至下降6.3%；消费价格指数按年率则上升了4.1%，升幅为一季度的一倍还多。

　　经济放缓水到渠成

　　依笔者之见，只有满足五大条件，美国经济“变脸”的时机才算成熟，巧合的是，二季度世界经济的风云变幻让这些条件得以全面达成。

　　条件一是世界经济复苏的整体减速。美国经济与世界经济休戚与共，当近来各国际组织和分析机构进一步肯定世界经济更趋温和的增长前景之时，美国经济增长看淡也受到了同步影响。

　　条件二是市场对政策搭配性质的深入感知。美国经济走出“透支增长”带来的翡翠梦境，需要市场对“双松”政策长期诟病的清晰认识。而2006年上半年美联储和美国财政部连续的重要人事变更为这种政策反思提供了预期外的客观契机，从美国媒体和近几个月的舆论走向来看，市场在担忧政策连续性维持的过程中，不经意间发现并重视起美国政策搭配的风险。

　　条件三是经济信心的潜在受损。5月份以来国际金融市场联动性的巨大波动给全球经济信心形成了巨大冲击，在商品市场起伏不定、能源价格一再飙升、资本市场动荡不安、

汇率走势一波三折的背景之下，恐慌氛围不断积聚，这让认知到“双松”政策搭配脆弱性的市场主体进一步形成了衰退预期，并给美国经济趋势转变形成了主要动力。

　　条件四是美国经济霸主地位的挑战加剧。美元的强势很大程度上需要美国经济的相对强势，就在二季度美国增长乏力之时，欧元区经济和

中国经济的强劲表现更为引人注目，这对国际资本流动形成了不易察觉的重要影响。与此同时，伊朗推出“石油欧元”、俄罗斯推出“石油卢布”，直接冲击了美元的世界货币地位，为美国经济走弱酝酿了金融环境。

　　条件五是不确定因素的骤然增多。近来伊朗核问题的悬而不决、朝鲜问题的日趋复杂、巴以冲突的升级让地缘政治危机的负面影响不断加深，在不确定性增多的困扰之下，美国经济趋势转变的时机进一步成熟。

　　要么滞胀要么继续透支增长

　　无论如何，美国经济趋缓势在必然，在二季度发生如此转变也是有理可循。在梦醒之际，美国政策制定者很可能会进行新的“造梦”操作：鲍尔森也许会抛去力挺强势美元的高盛传统，以弱势美元政策减轻贸易失衡对美国内部保守经济行业的利益损伤，甚至有可能由此举起贸易保护主义大旗，并通过将减税政策进行到底的赤字财政方式挽救难以逆转的消费颓势。而对于伯南克而言，选择格林斯潘式的随机应变，还是“沃克尔”式的铁面姿态，是一个事关全局的重要事件，不过在笔者看来，多次强调“兼顾经济增长”的伯南克更可能以停止加息的方式走向妥协，而这无疑会对美国物价稳定的维持带来更加深远的负面影响。

　　美国经济业已发生趋势转变，接下来的政策调整又是势在必然，对于美国经济而言，要么走入“滞胀”噩梦，要么继续“透支增长”美梦，短期趋势的未来走向取决于美国政策调整手法的具体选择，以及微观经济主体经济信心和经济预期的恢复程度。

　　（作者单位：复旦大学国际金融系）