国航A股上市分析：择机上市时机欠佳

　　2005年三大航空公司客座率一览表

　　资料来源：各公司年报、国航招股说明书。

　　     国航    南航   东航

　　国际 73.60% 65.50% 65.16%

　　国内 75.25% 71.40% 73.82%

　　地区 64.86% 58.30% 62.10%

　　合计 74.20% 70.10% 69.4%

　　中信建投研究所 李磊

　　航空市场需求增长迅速

　　进入21世纪，我国航空运输业受益于国民经济的快速发展以及居民可支配收入水平提高，航空市场需求增长迅速，2001-2005年的"十五"期间航空运输总周转量年均复合增长达到15.52%，大大高于同期GDP9.48%和城镇居民可支配收入10.81%增幅，增幅比“九五”期间(1996-2000)提高5.0个百分点，2005年实现航空运输总周转量261.3亿吨公里，在国际民航组织缔约国排名中仅次于美国，居第2位。航空运输飞机也从2000年的527架提高到2005年末的863架，年均增长14.46%。

　　我国航空运输市场化改革进程加速，自2002年民航总局实现政府职能转变，总局直属9家航空公司与总局脱钩，合并为中航、南航、东航三大航空集团之后，国内航空业垄断竞争格局日益形成，目前三大航空集团占据航空运输市场77.12%，除少数股份制航空公司(如上海航空、海南航空、深圳航空)之外，地方航空公司纷纷被收归三大集团名下，目前国内航空市场基本形成三大三小的市场格局。伴随国内航空市场竞争格局形成的是民航机票价格的市场化推进，2004年3月《民航国内运输价格改革方案》正式实施，核心内容是放松价格管制，对主要干线和重要航段实行政府指导价格，在此基础上上浮25%、下浮45%的范围内航空公司自主定价，并规定了对旅游航线、多种运输方式竞争激烈的短途航线和独家经营航线，完全实行市场价格。政策一定程度上对目前业已存在的市场竞争现状加以确认，但在实际执行过程中，受市场竞争影响，政府指导价格并不理想。

　　与价格管制放开同时，我国民航市场准入逐渐放开，行业市场主体逐渐增多，我国蓬勃发展的航空市场，尤其是货运航空成为外商投资的重点。据波音公司预测，2003-2023年，全球航空货运年均增长6.2%，中国国内达到10.6%，中欧、中美航线达到9.3%和8.8%。仅2005年就新成立了翡翠航空、长城航空、上海国际货运航空。2005年国内投资民航业开始加速，目前投入运营的有奥凯、春秋、鹰联，筹备近10家。

　　高油价是业绩杀手

　　从行业盈利能力来看，我国航空业仍是个微利行业，盈利波动大，突发性事件和航油价格波动对行业冲击大。2003年受“非典”影响航空运输业出现全行业亏损，2004年市场需求出现爆发性增长，行业盈利超过过去十年总和。2005年行业需求恢复到正常发展水平13.62%，但受国际平均原油上涨高达59.87%和国内航油平均价格上涨21.23%影响，航油成本大幅度提升，目前占到主营成本的40%，直接导致航空运输业盈利能力大幅度下降，除国航、深航外其余均出现亏损。

　　根据民航总局“十一五”规划预测，到2010年我国航空运输总周转量将达到520亿吨公里，年均复合增长达到14.87%以上，2006年上半年数据显示，航空运输总周转量同比增速达到16.1%。但旺盛的市场需求并未能转化为行业的盈利能力，民航数据显示，2006年上半年航空运输企业亏损25.7亿元，同比增亏19.9亿元，其中航油价格大幅度上涨起到决定性影响。

　　进入2006年上半年国际原油价格进一步上涨并创出78.85美元/桶历史新高，平均上涨达到36.68%，国内航油平均上涨达到22.65%。从国际油价的中期发展趋势来看，由于此次国际油价上涨来源于需求推动而不是供给中断，因此对世界经济影响有限，导致国际原油价格在中长期仍将维持历史高位，短期回落可能性不大，我国民航业在相当长一段时间内仍将忍受高油价的困扰。

　　航空运力扩张方面，近年来我国民航业飞机采购数量猛增，仅2005年年底就先后分别向波音和空客采购飞机达到300架，根据民航总局预测，到2010年我国飞机数量将达到1580架，年均增长14.46%。考虑到未来每年将新增150架飞机，在当前我国航空业客座率和载运率普遍增长乏力的背景下，行业运力扩张与市场需求增长存在脱节风险。

　　国航竞争能力最强

　　中国国航自2004年底在香港和伦敦发行上市之后，一直择机国内上市，此次海归意味着国内主要航空公司全部上市。

　　从基本面来看，国航作为国内三大航空公司中竞争能力最强的航空公司，国际业务和航线网络资源优势是其突出特点。国航以北京作为基地，占北京航空客运市场的44.4%和货邮运的50.2%，北京地区整体航空市场环境要好于广州和上海(货运除外)。与东航、南航相比，国内市场国航虽然运营航线不如南航，但航线资源主要集中在高交通量航线上，2005年国内交通流量最大的20条航线上，国航拥有32.4%最高市场份额。

　　国际市场上，国航一直具有巨大的优势，尤其是近年来，随着外贸进出口增长，我国国际航空客运和货邮运增长迅速，虽然随着中美、中欧航权的双向开放，国际大型航空公司纷纷扩充运力争夺国际航线，市场竞争加大，尤其是中美航线，包括国航在内的三大航空公司盈利困难甚至出现亏损，但近年来快速发展的中欧航线让国航从中受益不少，2005年中欧航线收入占国航业务总收入的13.27%，业务增长达到20.1%，增速远高于国内业务10.9%的增速水平。2005年国航国际和地区业务收入同比增长达到19.7%，占总收入的46.5%，比重提高1.5个百分点。

　　优越的航线网络资源和快速发展的国际业务，奠定了公司在客座率和成长性上要好于东航和南航。2005年国航、南航、东航客座率分别为74.2%、70.1%、69.4%，分别高出4.1个和4.8个百分点。从差距来看，客座率主要集中在国际业务，2005年国航、南航、东航国际业务客座率分别为73.6%、65.5%、65.16%，一定程度上反映出国航在国际业务上的竞争优势。国内业务方面国航也以75.25%的客座率水平领先，南航和东航分别为71.4%和73.82%。

　　本次国航发行27亿股，募集资金70-80亿元，主要用于购买A330-200、B787等250座大型飞机，运力投放集中在欧洲、北美等国际中远程航线上。从公司未来三年资本开支计划来看，平均每年达到120亿元，其中100亿元用于飞机采购，公司未来资本压力是比较大的。

　　短期内国航受制于高涨的航油价格以及国内快速提升的运力扩张，公司盈利能力存在一定压力。但从中长期发展趋势来看，国航仍将受益于我国快速发展的航空市场，且在竞争中居于领先地位。同时，