准备金率上调还会继续

　　黄建锋

　　央行近期连续上调存款准备金率，表明货币宏观调控仍将以适度从紧为基调，而调整的步骤依然是“微调”，并且调控的重心会落在数量型工具上。

　　适度从紧的基调将会延续

　　连续提高存款准备金率是宏观调控适度从紧政策的继续。基于对宏观经济过热趋势明显和经济内在结构急需调整的判断，央行推出了一系列连贯的以“紧”为基调的政策举措，包括窗口指导、提高贷款利率、限制过剩行业信贷投放、加大公开市场操作力度等等。此次存款准备金率的提高延续着央行宏观调控“紧”的思路。

　　此轮存款准备金率的提高，直接冻结金融机构超额准备金约3000亿元，在货币乘数作用之下，预计影响金融机构信贷投放能力12000亿元，对实体经济信贷投放的紧缩效应明显。

　　但受限于宏观经济的惯性作用和政策举措的时滞效应，央行宏观调控预期能否实现还有待时间的检验。在今后的货币调控实践中，不排除央行再出紧缩性工具。因此，在此轮宏观调控中，存款准备金率的提高不是结束，只是一个中间时。

　　今后调整的思路仍然是“微调”

　　央行行长周小川6月曾表示，“央行下一步的政策思路是微调”。在央行诸多货币政策工具中，存款准备金率以其刚性被视为货币政策的“巨斧”。因此，有市场人士对央行连续两次撬动存款准备金率是否属于“微调”的范畴提出质疑，并据此认为央行政策思路出现转向。

　　事实上，存款准备金率的分步调整恰是“微调”的表现。一是自2005年以来，市场即强烈预期央行将提高存款准备金率，在诸多政策出台之后兑现这一预期，市场对此已经有长期心理准备。二是央行在2004年推出了差别存款准备金率制度，与此同时提高了存款准备金率0.5个百分点，我国金融机构对此项政策的影响已有应对经验。三是本轮存款准备金率提高1个百分点，在步骤上分步实现，在对象上区别对待，金融机构对此有缓冲的过程。央行对金融机构分两次冻结超额存款准备金约3000亿元，但与金融机构拥有的人民币“存差”缺口9万亿元相比，其对我国金融机构即时流动性的影响有限，金融机构也有足够的时间和空间调整流动性配置，在短时间内不会造成流动性的紧缩。

　　以“微调”的方式实施货币宏观调控，不仅可以提高市场主体对调控政策的逐步消化，与调控政策同向运行，还可以减缓对市场主体的冲击力度，减少宏观调控的“试错”成本。因此，预计多次、微调和碎步的原则在央行宏观调控中将得到继续坚持。

　　政策重心仍在数量型工具

　　存款准备金率、公开市场操作等是数量型政策工具，利率、

汇率等是价格型政策工具。对于央行应该更多选择数量型或是价格型工具，市场上一直存在争论。一些人士认为，央行更应该选择价格型工具，以利益为杠杆，通过传导机制的作用，影响和调整市场主体的经济行为，实现央行宏观调控目标，在美国等西方国家即是如此。因此，在央行7月5日提高存款准备金率之后，市场人士更多地预测央行将动用价格型工具，即撬动利率杠杆。

　　此次央行延续使用数量型工具，再度提高存款准备金率即是对数量型与价格型工具重心选择的回答：现阶段过度倚重和强调价格型工具效果有限。一是我国货币政策传导机制的市场化建设还在完善之中，传导机制的非市场化必然出现传导的低效或无效。二是我国市场主体的理性程度和成熟程度有待提高，在金融机构与央行的“博弈”中时常出现背离的选择。三是我国“宽货币、宽信贷”格局已经形成，我国资金形势已经步入流动性陷阱，市场充沛的流动性使利率杠杆的有效性下降。

　　在我国市场经济转轨和流动性充斥市场的形势下，着眼和紧盯流动性，以数量型工具收缩市场流动性，减少价格型工具参数关联式传导的运用，其效果会更为直接和有效。央行显然已经注意到这一点，在此轮宏观调控中，央行已经更多地选择数量型工具。一是定向央行票据的发行，央行定向票据或将成为日常性操作工具。二是公开市场操作力度的加大。此外，央行推出的提高存款准备金率、鼓励境内外币资金对外投资、放松企业和居民持汇限制等，都是着眼于流动性的举措。

　　（作者供职于中国建设银行

福建分行）