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周到
据说是因为与摩根斯坦利当初的那份“对赌协议”，永乐最终被国美电器全面收购。在永乐之前，则有蒙牛乳业跟摩根斯坦利的较为成功的“对赌”。
当前的“对赌”，至少存在以下几个特点。一是“赌注”为中国公司或有中国背景
的公司的股权。永乐、蒙牛乳业均在开曼群岛注册，属于红筹上市公司。二是“对赌”赌成正和博弈的少，很多结局为非赢即输。三是需要专门设计“赌博”条款。通常说来，非赢即输式的“对赌”，犹如掷币游戏，获胜的概率为50%。但如果银币两面的份量不等，那么，获胜的概率就不是50%。“对赌”条款的设计，则主要依赖人的主观判断。因此，银币两边的份量是否相等，值得关注。四是中方“参赌”企业在所属行业中有举足轻重的影响，大都为行业的排头兵。
中方企业在当前的“对赌”中，处于劣势。以中方股权为“赌注”，犹如旧时赌场上把家产乃至妻妾、女儿一起当赌注。一旦赌输，后果严重。这使人想起获法国第47届戛纳电影节评审奖的故事片《活着》。徐福贵嗜赌成性，输光全部家产后，后来以走埠演皮影戏维持生计。永乐老板陈晓当前的感受，恐怕只有自己知道。在中方看来，外方是携巨资“参赌”的。但在外方看来，恐怕更像拿一些小钱出来玩玩。这种角色差异，从一开始就给中方企业造成很大的心理压力。《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》提出，要实施“走出去”战略：“支持有条件的企业对外直接投资和跨国经营。以优势产业为重点，引导企业开展境外加工贸易，促进产品原产地多元化。通过跨国并购、参股、上市、重组联合等方式，培育和发展我国的跨国公司。”因此，从战略上看，中国公司或有中国背景的公司，携巨资以外方股权为“赌注”的探索，要比以家底跟外资赌更有现实意义和发展眼光。
本人反对中方龙头企业“参赌”。所谓的龙头企业，至少应包括所属行业中销售额靠前的企业。与中国永乐、蒙牛乳业“对赌”的，均为摩根士丹利这样的财务投资者。后者也无意长期控股中国企业或有中国背景的企业。国美电器全面收购中国永乐，更像中国企业之间的并购。但如果外方不是财务投资者呢？目前，一些国内龙头企业正处于与外资“赌博”过程当中，一旦中方输掉，丧失的将是所属行业龙头企业的股权。在同一行业中，外方愿意与蒙牛乳业“对赌”。因此，中方“参赌”者必须有行业翘楚的身价，这是比“赌注”本身更有价值的东西。由于各国经济发展的差异，中方一旦“赌”输，其结果将是令人担忧的。
针对当前的“对赌热”，政府应有所干预。这可以从两方面着手。一是约束“对赌”条款。目前，涉及中方股权的“对赌”条款，由“对赌”的中外双方设计。但如前所述，由于身份和实力的差异，中方容易处于劣势。政府如能提出相应的指导意见，将有利于“对赌”的规范化。要防止银币两边的份量不相等。二是规定“对赌”资格。原则上应禁止龙头企业“参赌”。“对赌”涉及中国上市公司或有中国背景的上市公司股权的，应由商务部严格把关。（本系列完）
（作者单位：西南证券研发中心）
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