价值增长的持续动力

　　产业优化———价值增长的持续动力

　　吴寿康

　　虽然我们现在对牛市有着强烈的憧憬，可作为A股市场的职业投资人，近几年来，始终挥之不去的梦魇是投资标的为何总是难以避开宏观调控的困扰，上市公司为何在能源、原 材料价格上涨之前如此脆弱，又为何总是反复着产能扩张和业绩下滑的不幸历史？其实，不幸的根源都来自于我们的经济结构与产业结构的严重缺陷。

　　长期以来，国内生产要素市场不完善导致了政府投资主导下的地区割据局面，体现在产业组织特征上就是重复建设多、市场集中度低、企业规模经济性差，形成所谓“优不胜、劣不汰”的重复建设与过度竞争并举局面；反映到企业经营上，就是过度依赖价格竞争、企业缺乏自我积累从而缺乏自主创新能力，于是又更加依赖价格竞争的恶性循环。因此，作为转变经济增长方式的一个主要命题，“十一五”规划强调“市场在资源配置中的基础性作用”———表现在产业优化方面：一则是垄断性行业怎样破除行政垄断，克服大企业病从而提升社会效率的过程；另一方面则在于怎样通过竞争的“优胜劣汰”机制，使资源向优势企业集中，从而通过规模经济与效率提升来增进产业竞争力的过程。

　　在西方，产业优化的过程本来就是一个企业为主导的竞争整合过程，因为谁的效率最高、资源向谁集中并非主观认定的，归根到底必须由市场来发现。但是在股权分置时代，国有股的一股独大机制使得上市公司的控股权利转让成为旧体制下行政划拨的翻版，地方利益主导下的“保壳”运作手段层出不穷，谋求上市公司的控制权的转让成为一种代价昂贵的选择。

　　而今，股权分置改革通过使非流通股权、特别是国有股为主体的控制权要素进入市场，为真正使市场成为资源优化配置的主战场提供了可行条件。市场化的控制权价格一方面为企业通过并购来实现跨地区、跨所有制的产业整合提供了依据，另一方面控制权的转移风险又为企业领导者提供了外部约束———要么提高经营效率，继续留在产业内；要么尽快被购并，套现股权价值，否则竞争的结果将是其股权价值的不断缩水，从而为发挥资本市场在资源优化、产业升级上的本原作用提供了可能。

　　我们以宝钢目前初露端倪的收购行为为例。在当前国际铁矿石价格持续高企，国内产能又严重过剩的条件下，占两市15%市值水平的钢铁板块成为A股市场最“廉价”的板块，即使如宝钢这样的行业龙头公司PB水平也不过在“1”这一水平线上苦苦挣扎，看着令人揪心。于是我们看到宝钢开始谋求与马钢、八一钢铁“战略合作”，“财务性”投资邯郸钢铁。这一切都使人不免产生这样的遐想：宝钢有意整合国内钢铁行业。联想到鞍钢、武钢、沙钢屡屡出手收购的新闻，我们有理由相信宝钢完全有能力以资本市场为舞台，利用自身对于二三线钢铁公司仍具有估值优势的股价水平，采取强有力市场化手段，迅速实现自己所规划的5000万吨钢铁产量的目标，既而实现在铁矿石采购市场更强的规模优势与更有利的谈判地位，在产品市场发挥更有力的市场影响与价格调控能力。一旦实现如此理想，宝钢又将为我们带来何其巨大的投资机会？而这样的机会何尝又不是遍及于产品结构低下、产业组织结构严重分散的诸多行业与领域呢？

　　当然，所谓好事多磨，旧体制僵化的思维总是不愿意轻易退出历史舞台的，有时一些市场化的收购行为可能遇到地方政府等方方面面的阻力，从而给市场留下些许遗憾。但是，笔者认为这已经足以昭示着全流通将为资本市场带来风起云涌的收购兼并与产业优化的动人主题，而且这一主题可能惠及的将是一代的职业投资人。

　　（作者系联合

证券研究所所长）