上市公司存贷款利差与壳价值

　　有效存贷款利差的扩大远超出了银行的正常经营成本，就是拦路截取。此路有截取，彼路便值钱。在预期的企业投资报酬率与家庭的资产收益率差别很大的情况下，银行贷款以外的融资权利或机会本身就构成了独立的价值。上市公司因为有一些独特的银行外融资机会，就派生出了一个价值，也可以叫“壳价值”。

　　宋国青

　　面对货币需求高增长的倾向，决策层再次选择了提高存款准备金率而不是存款利率的调节手段。这件事情的一个基本含义是，有效的存贷款利差将进一步扩大。对于商业银行来说，更多的存款准备金意味着总资产收益率的下降，这将导致有效贷款利率的提高。

　　单边提高贷款利率、定向发行央票、提高存款准备金率、高层强调抑制投资对多贷款的商业银行形成压力、对商业银行的更直接的劝告和指导、还有具体的投资行业和项目控制，共同的主要效果都是提高企业获得贷款的成本。这些手段，虽然每一个都不算很厉害，累积下来的效果却是很大的，何况此前的存贷款利差已经很大。

　　这后面的背景是，投资的期望报酬率很高，导致了很高的贷款需求。这个情况事关重大，以后再进一步讨论，现在先作为假设，因为相反的看法如生产能力过剩论仍然很流行。只要不假定大部分企业的投资是盲目的(生产能力过剩论的一个说法就是这样假设的)，均衡的贷款利率和预期的投资报酬率之间就存在着很直接的关系。

　　按1986年6月到2006年6月的有关数据计算，储蓄存款的名义年利率税前平均为6.3%，税后平均为6.1%，消费价格指数年上升率平均为6.1%，由此得到的真实利率无论税前还是税后都几乎是0。这里选择了20年的时期计算平均值，一个意思是，压低存款利率的倾向由来已久，背后有更深刻的原因，怕是很难完全改变的。应当提到的一个情况是，在两次高通胀期间，对3年和以上期限的储蓄存款实行了保值补贴。

　　在过去20年，美国1年期国债的年均收益率为5.1%，消费者价格指数年均上升2.9%，相应的真实利率为2.2%(含

　　当前的真实利率比过去20年的平均数要低得多。6月份的消费价格指数上升率报告为1.5%，但月环比的通货膨胀率要高得多。估计同比的消费价格指数上升率在2007年1季度超过3.0%，明年这个时候在3.5%左右。按这样的通胀率，连贷款利率都偏低，更不用说存款利率了。

　　有效存贷款利差的扩大远超出了银行的正常经营成本，就是拦路截取，而截取的一部分甚至大部分变成了人为制造的交易成本，谁也没得到。此路有截取，彼路便值钱，后者指企业的其他融资渠道。这样的话，银行贷款以外的融资权利或机会便有了市场价值，这个价值就是可融资额与银行存贷款超额利差的乘积。这样说来，上市公司(整体而言)因为有一些独特的银行外融资机会，就派生出了一个价值，也可以叫“壳价值”。因为很多融资条件是与资产规模和财务状况有关的，改善财务状况的融资可以增大未来的融资机会，所以这些融资具有如复利那样的滚动增大效果。在估计可融资额的时候，需要考虑的是未来的动态过程而不是一次性融资的大小。

　　这样的壳价值与建立在股票稀缺基础上甚至二级市场炒作基础上的壳价值是完全不一样的，区别在于前者以企业实际投资的增加为基础，关键是上面提到的投资报酬率很高而家庭资产收益率很低的情况。虽然很多融资不能直接面对大部分家庭，但保险公司和其他金融公司包括券商具有中转站的功能。另外，企业间融资也是非常重要的。能源和金属材料价格在过去几年的大幅度上升使一些企业积攒了大量的未分配利润，这些利润的大部分不能用于本企业甚至本行业的投资。事实上，这些利润的一部分已投入到证券市场上，直接和家庭投资相竞争，期望的收益率减掉风险贴水就等于银行存款的利率。

　　有两个要点，一个是预期的企业投资报酬率，一个是家庭的资产收益率。这两个比率差别很大就意味着直接融资的权利或机会本身构成了独立的价值。银行贷款的利率其实与问题无关。如果贷款利率太低，一定会有信贷额度或类似的直接数量控制，对企业而言边际贷款成本同样很高，而对得不到贷款的企业来说贷款利率没有意义。说到存贷款利差只是为了叙述的方便和文章题目的简单。

　　(作者为北京大学