“对赌”非赌关乎公司战略选择

　　杜丽虹

　　国美收购永乐最近尘埃落定。对于这桩收购，舆论普遍认为这是摩根与永乐的对赌协议拖跨了永乐，7.5亿的利润目标使永乐管理层倍感压力，不得不出售旗下7家非核心业务的附属公司股权，大规模裁员、减薪，并施行激进的并购扩张战略，最终导致了企业利润表现不佳，市值下降，以致于被国美“趁火打劫”。

　　但真实情况如此吗？如果永乐不并购灿坤、厦门思文、河南通利，它的利润就不会下降吗？如果永乐不瞄准大中，也许股价确实不会那么快速地下降，也不会引来国美的进攻，但继续竞争下去的结果一定是永乐的增值吗？至于剥离、裁员，则更是一种聚焦核心业务、提高利润率的做法。实际上，在国美、苏宁、百思买和永乐四家中，永乐从一开始就很难成为最终的胜出者，这一点陈晓自己也很清楚，正如他在上市之初就说，“这不是一场人人都能跑到终点的马拉松”。确实不是！

　　国美并购永乐是这个行业发展的必然趋势；对于永乐而言，这并不是输，更不必归咎于对赌协议，这是战略选择的结果，而不是战略选择的原因。

　　还原“对赌”真实概念

　　实际上，“对赌协议”这一称谓本身就不准确。它的英文原名是ValuationAdjustmentMechanism（VAM），直译过来就是“估值调整协议”，只是国内一些媒体为之冠上了更加戏剧化的称谓，但这种翻译可能并不恰当：对赌协议将财务投资人与创始人（或管理层）对立起来了；但从本质上讲，这并不是一场你输我赢的“对赌”，作为协议的一方，投资人也希望管理层能够赢，他们希望从市场上赚到钱，而不是从他们的合作者（管理层）那里赚到钱，因为与业绩推动下的资本升值相比，对赌协议中涉及的几千万股转赠并不能满足投资人的期望。

　　其实，作为财务投资人，之所以坚持要与管理层签定这样一份协议，主要目的并不在于套利管理层，而是要解决战略执行过程中的治理和激励问题；协议的本质不是对立，而是谋求一致，即，投资人与管理层在上市融资前就未来的成长路径和发展战略达成一致判断，然后通过合约的方式固定下来，以约束或激励管理层上市后的行为。从这个意义上说，所谓的对赌协议、及对赌协议下的资金，本身就是带着战略来的，接受了这一协议也就意味着接受了协议下的战略。

　　选择对赌要因公司而异

　　那么这一战略是什么呢？作为财务投资人，在进行产业投资、尤其是风险投资时，肯定是希望投资对象成为行业内数一数二的龙头，如果不能实现龙头价值，那至少要实现公司的被并购价值。从这个意义上说，永乐被国美并购并不意味着永乐股东价值的损失，反而可能是股东价值的最大化。因此，财务投资人所偏好的战略肯定是趋于激进的。而作为创始者的管理层在接受资金、签署协议时，就是在选择未来的发展战略。以蒙牛为例，对赌协议决定了蒙牛不可能走光明乳业的路，即以“保鲜奶”为主打产品、走城市攻坚战的路线，蒙牛要高成长就必然是选择对物流系统要求较低的常温奶、走全国化路线；同样，对于永乐等家电连锁企业，签下估值调整协议的那一刻就意味着公司已经选择了并购成长而非自建扩张的战略模式。总之，协议是结果，而不是原因，是财务投资人与管理层就某种快速成长模式达成一致认同的结果，而不是反过来由协议推生了某种战略模式。

　　当然，并不是所有企业都适合这种战略，也就是说并不是所有企业都适合签定对赌协议的。更进一步，并不是所有企业都适合引入财务投资人的，周期性行业就不太适用，因为，行业自身的高波动性决定了激进的扩张模式可能带来严重的副效应。从这个角度看，徐工科技最初与凯雷签定的对赌协议是值得商榷的。

　　但就永乐与摩根的协议而言，我不认为这是导致永乐失败的原因，或者说对投资人而言被并购并不是一种失败，而是必然。家电连锁行业的激烈竞争已将整个行业推向了一个并购时代，尤其是百思买的加入，象催化剂一样加速了行业的聚合，它意味着两种渠道模式在中国的竞争即将拉开序幕。一种模式是象国美、苏宁、永乐的“类金融”模式，即通过大量占用供应商货款，并向其收取进店费的方式盈利，将利润延伸到上游；另一种模式则是百思买模式，即与供应商建立良好合作关系，通过服务把利润延伸到下游。究竟哪种模式能够胜出？现在还难下断论，最终的结果取决于哪种模式的市场份额更高。

　　目前家电连锁行业已经进入了一个通过抢占市场来获取模式胜利的关键时刻，而并购则是企业快速成长的必然选择。永乐的并购战略看似激进，但却可能是企业唯一的选择，一旦增速减缓，被甩出第一集团军，其对厂商的要价能力会进一步萎缩，利润将进入加速下滑通道，届时企业可能连被并购价值都会失去。所以，对赌协议及其对应的并购扩张战略，对于家电连锁行业是适宜的。

　　所以，对通常所说的“对赌协议”，既不能因为蒙牛的成功而一味夸大它的激励效果，也不能因为永乐的失败而一味抨击这一战略。协议并不是一个投资人与管理层之间的对赌问题，而是一个关乎整个公司的战略选择问题，不是一个利益如何分配的问题，而是一个价值如何创造的问题。

　　对赌乃战略选择结果

　　对于公司的管理层来说，当你签署了一份对赌协议，也就意味着你接受了与这份协议相连的战略，一种讲求速度的成长战略：如果你是一家餐饮连锁企业，那么，对赌协议可能就意味着更加广泛的特许加盟战略运用；如果你是一家即将进入激烈竞争期的企业，那么协议的签署可能就意味着更积极的并购战略运用；如果你是一家具有成本优势的制造型企业，那么国际化战略可能就成为最优的、有时甚至是唯一的选择。

　　协议本身无所谓对错，更谈不上谁对谁的剥削，关键在于签署协议之前，有时甚至是引入财务投资人之前，创始人（管理者）对自身企业阶段和产业类型的判断及对未来成长路径的规划，选择与企业相适应的资金和投资人。对赌协议不是“赌”，它只是战略选择的结果！

　　（作者单位：贝塔策略工作室）