钟付和：暴炒新股似曾相识 制度惰性仍待消除

　　钟付和

　　最近新股发行所冻结的资金起码有三个现象引起了市场人士的关注：一是该部分资金量之大，一只新股突破几千亿已不是什么新鲜事；其二是申购者身份之众，不但社会公众投资者热衷于此，券商、基金、保险资金也都参与其中，倾其所有加入了摇号大军；三是该部分资金没有如市场人士所预料的那样，在解冻后其中一部分进入二级市场，而是基本上坚定地留在了一级市场。

　　笔者联想到前一阶段，关于中国证券市场的赢利模式在投行界人士中讨论得颇为热烈。在笔者的印象里，业界的讨论似乎更多地集中在二级市场，认为中国股市二级市场的生存环境不利于券商的持续发展，有的批评甚至具体到认为中国股市的症结在于只能做多、不能做空的交易模式，呼吁建立信用交易制度。现在，在各界的努力下，基于融资融券的信用交易制度已着手建立，股指期货也有望实行，二级市场的制度基础正在完善，交易方式将越来越丰富，投资者特别是机构投资者可供选择的赢利模式即将多元化了。按照常理，股市应该对此有较好的预期，二级市场应该有较大的吸引力了，可是新股发行甫一开闸，各路资金便热烈追捧，与此形成鲜明对照的是二级市场成交萎缩，赚钱越来越难。

　　大量的资金囤积在一级市场，似曾相识的炒新族行为令人怀疑时光又回到从前。难道经过各种制度建设，特别是经过

股权分置改革的逐步推进，股市投资者行为模式就没有丝毫改变吗？投资行为从来是趋利避害的，暴炒新股现象说明了中国

证券市场在发行与流通两个环节的风险与收益匹配机制仍存在巨大的结构不均衡，尽管各方对前期的制度改革普遍有较好的评价。

　　暴炒新股的现象，笔者认为有两个原因，其一是制度性因素，其二是投资行为中的心理因素，这两个因素又相互影响，进一步强化了炒新模式。

　　股权分置问题的解决是一个逐步改良过程，但这中间还存有大量的旧制度剩余。这可从诸多上市公司的大股东为股改所做的承诺看出，笔者关注过一家上市公司，其受限股份的禁售承诺期达到84个月，这意味着该公司股份的完全市场化流通要等到7年后。市场中大量存在的此类承诺表明，股权分置问题解决远非一蹴而就，只要一级市场还存在流动性受限的情况，旧制度剩余就还存在。

　　由于资金、信息不对称现象的存在，决定了风险与收益的匹配机制在发行与流通两个市场的差别，这种差别表现在发行过程中无风险溢价的存在，无风险溢价成为众多资金抛弃二级市场、进入一级市场逐利的重要原因。旧制度剩余的第二个后果是，它导致二级市场的定价机制不合理。发行程序中法定的时间环境造成了一种特殊的市场供需模式，这种短时间内难以疏导的求大于供的供需关系促使无风险溢价居高不下。同时，某些利益集团为了既得利益，利用社会公众的获利心理，刻意推波助澜，强化了这种获利模式。

　　除了上述分析的制度惰性以外，心理惯性也是一个重要因素，在我国股市的早期，发行市场存在暴利机会，股市逢新必炒，投资大众已形成获利预期，申购新股成为一种投资行为的惯有模式。值得注意的是，股市投资行为受心理因素影响之大，不独在新兴市场中存在，在成熟市场皆然，在一些国际性投资家的笔端里常有揭示，比如乔治.

索罗斯就非常看重这方面，对大众心理的洞察和利用，成为其成功秘笈。惜乎有关方面似乎对此重视不够。

　　笔者觉得，股市的健康，固然离不开制度建设，同时，投资者行为心理习惯的矫正也是一个应该得到重视的问题，良好的投资行为产生后，形成一种自下而上的传导机制，成为投资大众的主导性行为模式。良好的制度与健全的投资心理两方面结合起来，方能保证证券市场的健康运行。

　　美国知名金融法专家威廉·拉维特说过，金融领域的制度呈现出很强的传统依赖倾向，偏好渐进路径，制度发展是历史在现实中的积淀过程。这是金融发达市场的经验。我国的证券市场仍处于过渡阶段，制度对行为模式的塑造，恐非朝夕之间就能解决的事情。股权分置的解决，本质是流动性分割状态的解决，发行市场与交易市场的流动性障碍将会随着这一问题的解决而消除，届时，暴炒新股的现象可能将会有所收敛，但这个过程将是渐进式的。

　　(作者单位：厦门大学法学院）

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