重启IPO对上半年信贷快速增长影响甚大

　　

经济学博士，现任中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任、副研究员。

　　■人物志·尹中立

　　1998年中国改革货币调控机制以来，我国的货币政策一直是以货币总量为中介目标。但该目标越来越有些难以琢磨，其中的原因很多，而金融市场的发展尤其是

股票市场发展是影响货币政策中介目标稳定性的重要原因之一。

　　从历史资料看，每当M2增速超过M1时，股市会出现活跃，而股市的活跃又影响到M1和M2的变化，使M1与M2的差距逐渐缩小。不妨让我们分析一下“5·19”行情对货币供应量的影响。在“5·19”行情之前，M1和M2出现了背离走势，1999年5月份M1比M2低3.9个百分点，但到1999年10月份，M1、M2分别变为15.1、14.5，M1反超M2。到2000年6月，M1比M2大整整10个百分点。可见，在“5·19”行情之前后，M1和M2确实发生了很大的变化。

　　股票市场的活跃之所以对货币供应量产生较大的影响，根本原因在于股票市场的IPO存在无风险收益，而IPO的无风险收益来自新股上市的高溢价（或新股发行的高抑价）。我国的股票市场在过去的15年时间里，对发行制度进行了四次大的改革，这些发行制度的改革对新股溢价产生了一定的影响，但新股的高溢价现象一直在延续，导致了大量资金云集新股发行市场进行无风险套利。

　　从无风险套利的资金来源看，有储蓄存款，也有企业的定期存款。从M1、M2的统计范围可以看出，M2与M1的区别恰恰就是储蓄存款和企业的定期存款，M1+储蓄存款和企业的定期存款=M2，大量的储蓄存款和企业的定期存款参与新股的申购就必然使M2减少，使M1增加。当然，一级市场的发行溢价与二级市场的活跃程度也是成正相关的。

　　例如，当2001年11月份之后政府对新股的发行实行市值配售后，金融市场出现了这样的一个现象：在2002年至2005年期间，M1、M2基本上保持一致波动。这再一次证明了新股发行对我国货币供应量产生了重大影响。由此可见，目前重启IPO也将对货币供应量指标产生重大影响。

　　根据以往的经验，当股票市场活跃时，打新股的收益率会很高，2000年平均可以达到20%。因为这是无风险的收益，会吸引大量的银行信贷资金进入该市场进行套利。2006年6月份后，重新启动IPO程序，而且取消了市值配售制度，肯定会吸引数以千亿计的资金进入一级市场套利。截至2006年7月25日，从公开的新股申购资金看，总规模已经超过8000亿元。

　　由于今年的新股认购办法与以前有很大的不同，使资金的无风险套利更加便利，会导致大量的资金从银行转移到股票的一级市场。它对缓解银行的流动性过剩的确是一个很好的渠道。除了股票一级市场可以缓解银行的流动性过剩外，股票二级市场的活跃同样可以吸收大量的资金。

　　笔者认为，股票市场的变化对货币供应会产生较大的影响。因此，我们在分析货币供应量和信贷增长时，一定要考虑股票市场这个因素，否则会得出错误的结论，作出错误的决策。

　　日前，央行公布的5月份金融统计数据显示，货币信贷增长依然迅猛，截至5月末广义货币M2余额已达31.67万亿元，同比增长19.1%，而当月新增人民币各项贷款2094亿元，同比多增了1005亿元。值得注意的是，今年前5个月新增贷款达2.12万亿元，已经完成了央行全年目标2.5万亿元的85%。看上去形势十分严峻。

　　从信贷增长的数量上看，今年上半年与2003年上半年十分相似，但仔细分析，今年上半年和2003年上半年有很大的不同。2003年上半年的信贷大幅度增长的原因是固定资产投资的高速增长，尤其是

房地产投资的高速增长，2003年前5个月的固定资产投资增长速度是31.7%，房地产投资增长速度是32.9%，而今年前5个月的固定资产增长速度是30.3%，其中房地产开发完成投资5658亿元（增长21.8%）。这两个数据都低于2003年前5个月的增长速度。因此，实体经济，特别是房地产行业远没有2003年上半年那么火爆。

　　为什么信贷增长很快，但实体经济还是比较平稳呢？最主要的原因就在于股市的活跃。因此，在看到2006年前5个月的信贷快速增长时，我们应该把进入股市的资金剔除，或者说，至少应该把囤积在股票市场中专门进行打新股的信贷资金剔除。当然，今年的前5个月的投资增长速度还是比较快的，还应该对投资进行适度调控。

　　由此，我们认为，随着股票市场融资功能逐渐得到改善，股票市场的规模还会迅速扩大，滞留在一级市场和二级市场上的资金规模也会不断增加。另外，金融期货交易的产生势必也会吸引大量资金，这些资金都是游离于实体经济之外的，与GDP和物价指数都没有关系。如果看不到这些变化，仍然机械地将目标货币供应量控制在GDP增长速度与物价指数之和就有些不对头了。

　　以此类推，不仅IPO对货币供应量有明显的影响，而且其他金融创新的不断发展同样会对目前的货币政策中介目标形成冲击。例如，银行承兑汇票就极大地节约了流通手段，在以资产负债统计中的货币口径，是难以将诸如此类的表外业务包括在货币之中的，但它又实实在在地对物价水平和经济增长带来比较大的影响。近年来，中国的票据市场发展相当快，银行通过承兑的办法既可以绕过法定存款准备金比率对

商业银行授信业务的限制，也绕过了中央银行的利率管制，为企业提供融资支持，也节约了企业间商品交换的流通手段。此外，信息技术的发展、清算和支付方式的变革也会改变货币的流通速度，并会影响商业银行对超额准备金的需求，从而使得货币供应与经济增长、物价水平之间的关系不再平稳和可预测。

　　所以，随着我国的金融结构正在发生深刻的变化，我国的货币政策是否也要发生相应的调整？即调整以货币供应量作为货币政策的中介目标？这是我们需要研究的一个重大理论问题。

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