平安证券：牛市第一波 快涨到头了

　　有人说，我们是幸运的，因为我们正经历着沪深股市前所未有的大牛市。

　　这轮牛市会将此前的所有顶部统统掀掉，会让参与的投资者结结实实地赚上一笔。

　　可以肯定，前途一定是光明的。

　　但同样可以肯定的是，未来的道路也一定是曲折的。

　　就在三季度，我们将面临越来越多的挑战。

　　下阶段的行情应该如何把握？就让我们来听听平安证券投资策略研究员罗晓鸣的观点。

　　核心观点

　　■自2005年7月开始的这轮牛市，

人民币升值是驱动力之一，但我国经济的持续高速增长才将是最主要的驱动力，这轮牛市可能将会持续数年。

　　■虽然A 股已进入一轮大牛市，但并不意味着将呈单边上涨，依然将遵循波浪理论的大原则，而自2005年7月以来的这轮行情仅仅是这轮牛市的第一上升浪，即大A 浪。

　　■下半年市场面临着整体明显偏空的外部环境，与技术上即将见顶的趋势相呼应，因此下半年A股市场将结束这波已经延续了1 年多的行情。

　　■本轮行情也许还能延续一段时间，但上涨空间已经非常有限，未来一段时间的运行将属于震荡构筑顶部的过程。之后面临的调整将是对整个1 年多上涨过程的调整，即大B浪调整，而调整将可能延续到2007年1季度末，目标在上证指数1350点附近。

　　■预计2007年可能全年都将运行大B浪调整过程，上证指数将在1550点上下200 点波动（不考虑新股发行对指数的影响），直至2008 年初，市场将驱动新一轮大升浪，这将是这轮牛市的第3 大浪，强度将超过本轮行情。

　　■虽然即将面临的大B浪调整属于牛市中的调整，但预计调整空间较大，延续的时间较长，而且将会是普跌，因此建议在3季度逐步减仓。

　　1 目前A股的估值合理吗

　　估值水平目前已经基本合理，难以成为驱动市场继续上涨的动力。

　　整体市盈率已达21倍

　　2005年上证指数最低为998点，这个点位的沪深300 成份股的平均市盈率为13 倍，而以平均10 送3 的对价水平考虑股权分置改革因素后，上证指数998点对应沪深300成份股的平均市盈率则降为10 倍左右，正是纽约、中国香港等主要市场熊市结束时的水平，也是A股市场上一次熊市结束时，即1994年7月的最低位上证指数334点时的水平。

　　显然，超跌，股票价值凸显，是这轮自2005 年7 月开始的行情的驱动因素之一。

　　目前考虑对价因素后（没有完成股改的股价按10 送3 除权）A 股的平均市盈率已经达到21 倍，沪深300 成份股的平均市盈率也达到了17 倍，已经达到成熟市场的市盈率水平，也是我们认为的市场合理平均市盈率波动区间的中轴附近。

　　价值回归过程已完成

　　显然，经过一年的上涨之后，目前A股市场的平均估值已经从超跌恢复到合理水平。事实上，由于价值回归已经完成，价格已经不存在低估，近期市场已经从之前的价值回归推动的行情，演变为题材炒作为主的资金推动型特征行情。

　　2 市场处在牛市什么位置

　　技术上本轮行情已进入末期，也就是第1上升浪中的第5浪（见下图），继续上涨的空间和时间都已非常有限。

　　我们认为，2001年以来的熊市在2005年7月20日结束，之后就进入了新一轮大的上升周期，即牛市，而到目前都运行在这轮新牛市的第1大上升浪，即大A浪。自2005年7月20日以来的上升浪与1994年7~9月的行情类似，都是一轮大熊市后的第一波上涨行情。一般熊市结束后的第一波大上升浪就是收复熊市大C 浪下跌的幅度，对比之下可以预计，从2005年7月20日开始的这轮大上升行情的目标点位理论上在上证指数1783点附近，考虑到中国银行上市，以及今后新股上市首日计入综合指数对上证指数的虚涨影响，那么目标点位应该在1850点附近。

　　2005年7月以来上涨过程的走势浪型也非常清晰，而目前已经是上升的第5浪，5浪本身就有构筑顶部的性质，这也支持前面上证指数1850点附近就是本轮行情的顶部的推断。

　　3 三季度行情将如何走

　　预计9~10月，上证指数1850点附近将结束这轮行情并步入大二浪调整。

　　大盘整体涨幅接近翻番

　　经过1年多的上涨，上证指数最大涨幅超过70%，深圳综指上涨了约90%。下半年市场面临着整体明显偏空的外部环境，与技术上即将见顶的趋势相呼应，因此我们预计，下半年A 股市场将结束这波已经延续了1 年多的行情，步入调整。

　　持续时间长达13个月

　　从时间上分析，我国

证券市场史上最长的一波行情是2000年1月至2001年6月，历时18个月，而这波行情能延续如此之长有一个特殊的原因，即B股在2001年3月对境内投资者开放，引发了一波井喷式的大行情，刺激了本来已经疲惫的A股市场，使A股行情多延续了3~4个月。本轮行情从2005年7月开始到目前已经延续了13个月，已接近历史上一轮大行情的时间极限。显然，从运行时间上考虑，本轮行情也应该在下半年结束。

　　第5浪特征明显

　　目前众多长期均线，和长期技术指标都形成了多头排列，或开始向上运行，这表明市场依然有上升惯性。根据过去的经验，在我国股市，这样的大级别行情一般所有主要股票和板块都会轮涨一遍，这也预示着有很多个股会在未来补涨，从而在主流板块震荡筑顶的过程中推动市场继续震荡缓慢攀升，这也正是第5浪的特征。

　　综合来看，我们认为本轮行情还会延续相当一段时间，但是上涨空间已经非常有限，很可能在今年9月~10月之间，上证指数1850点附近结束。事实上未来一段时间的走势可以看成震荡构筑顶部的过程。

　　4下阶段的调整将持续多久

　　大盘步入调整后，至少延续到2007 年一季度末，上证指数调整的目标位在1350 点附近。

　　市场面临大B浪调整

　　我们预期大盘将在9月~10月见顶，而这个顶是2005年7月20日以来延续了1年多的上涨过程的顶，或者说大A浪的顶。之后面临的调整与去年10月~11月间、今年3月以及6月的调整不是一个性质，将是对整个1 年多上涨过程的调整，即大B 浪调整。

　　调整幅度为升幅的50％

　　一般规律，牛市的第一大浪，即大A 浪之后的回吐往往会超过50%，因此，大盘一旦步入调整，回落的幅度很可能将会超过涨幅的50%，或者说，如果本轮行情在我们预期的上证指数1850 点附近见顶，未来的调整将至少要跌至上证指数1400 点附近。

　　从月K 线图看，虽然上涨行情已经持续1 年，但目前很多长期均线还没形成上行，如30月均线才走平，而60 月均线还在继续下行，一般大B浪调整会回抽长期均线，而大盘一旦形成调整，预计上证指数的长期均线也正好在1400 点附近汇集。

　　调整时间将延续到明年4月

　　从周期看，自2002 年以来A 股市场表现出明显的周期性特征，在一轮上涨-下跌的循环过程中，虽然上涨和下跌所运行的时间长短不同，但每轮循环的低点与低点之间的间隔却都保持基本稳定，在40~46 周之间，大盘强的时候上涨过程较长，下跌过程较短；反之，大盘弱的时候上涨过程较短，而下跌过程较长；如果以前期6月14日形成的低点向后推40~46周，由此可以推断市场一旦步入大B浪调整，调整就将延续到2007年的4月份，或前后。

　　综合来看，预计3季度大盘上涨空间已经不大，很快将步入调整，并且调整至少延续到2007年第1季度末，而调整目标将在上证指数1350点附近。

　　5牛市会在此止步吗

　　牛市的脚步不会停下，我国经济将持续高速增长，将驱动这轮牛市延续数年。

　　我们认为，我国目前正处于类似于日本上世纪50~60年代的发展时期，加速城市化和重

化工业的大发展使固定资产投资增长率持续保持在高水平是必然的，而GDP保持在10%左右的高水平也并非不可能。

　　我们认为，自2005年7月A股就已经步入牛市，虽然人民币升值是这个牛市的驱动力之一，但我国经济的高速增长才是这轮牛市的主要驱动力，这轮牛市将能持续很长时间，可能是数年。

　　6新的大升浪何时开始

　　2007年将围绕上证指数1550点整理，2008年初才会再起新一轮大升浪。

　　2007年3~4月将会展开一次时间短但力度还较大的反弹，之后将再次回落直到2008年初。整体上2007年大盘将围绕上证指数1550点上下200点波动（不考虑新股发行对指数的影响）从技术上看，到2008年初才能完成大B浪调整。我们预计，到2008年初我国宏观调控已取得明显成效，紧缩政策开始放松。

　　同时，市场也适应了股权分置改革带来的非流通股上市流通的冲击，以及高速扩容的压力，而股权分置改革带来的上市公司治理方面的改善开始显现出良性作用，市场步入新的健康发展阶段。

　　此外，统一所得税率，启动消费等多项刺激经济发展的政策实施，奥运会召开更使举国欢腾，市场将会充满非常乐观预期。而经过1年多的调整，市场的平均估值水平可能再次处于低估状态。

　　我们预计，在2008年，偏低的估值水平，乐观的预期与市场内在趋势将形成共同向上推动力，将会驱动新一轮大行情，这将是这轮牛市的第3大浪，强度将超过本轮行情。

　　7下阶段应该如何操作

　　经过1 年多的上涨，目前无论从哪个角度评估，A股市场也难以寻找到价值被明显低估的个股，而各类题材的炒作也在上半年表现得淋漓尽致。

　　事实上，从近期市场的活跃个股看，基本没有新的东西，不过是已经被充分挖掘了的一些题材的反复炒作，这是1年多上涨行情聚集的人气不散，而市场又缺乏价值低估的股票的结果。显然，行情已经演变为完全的资金推动型，这也正是一轮大行情第5浪的特征，也就是行情末期的表现。

　　我们认为，虽然即将面临的大B浪调整属于牛市中的调整，但预计调整空间较大，延续的时间较长，而且将会是普遍下跌，因此建议在3 季度逐步减仓。难以减仓的机构投资者则应调整仓位，增加防御品种的比重，如钢铁、交通运输基础设施等这轮行情涨幅较小，而目前估值水平偏低的板块和个股。

　　（平安证券投资策略研究员 罗晓鸣）

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