“对赌”成王败寇资本市场需要激情

　　刘锐

　　人生就像一场赌博，永乐老板陈晓当下应最能体会此话的深义。在与摩根斯坦利签下赌约不过一年多时间，永乐这个中国家电连锁业的“探花”，近日被老大国美以52亿港币代价正式收归囊中。黄光裕狩猎成功并牢牢掌控新公司，无疑是最终的赢家，陈晓成为握少数股权的CEO，其结局不免令人唏嘘。

　　对于这起并购，时下普遍的看法是，永乐是祸起于去年同大摩签下的那份对赌协议。由于永乐对完成那份魔鬼协议中的约定条款越来越可望不可及，股票遭到摩根斯坦利无情抛售，致使黄光裕有了可乘之机。说是对赌惹的祸，为之可以提供佐证的是，一度为业绩焦头烂额的陈晓曾经表示，当初要是引进战略投资者而非摩根斯坦利就好了。

　　一纸赌书折了一个名企，说起来罪莫大焉。但凡事要辩证地看待，不能说因为最终赢了，赚大钱了，就说这东西好得很；输了，亏大了，就说这玩意特害人。在商言商，就对赌协议而言，国际基金拿出真金白银，不搞点东西约束，锁定一下风险并维持一定利润，又怎向自己股东交待？而对于融资者来说，签约后既能获得企业发展所急需资金，又能跟国际大鳄沾亲带故，顺利踏入

资本市场，况且干得好还能获得巨额收益，名利双收。这样一个双方你情我愿、意思真实表达的契约，体现了收益和风险对称的经济学基本原理，没什么不妥。

　　同样是跟摩根斯坦利对赌，蒙牛管理层赌赢了，一战成名；永乐管理层赌黄了，但也犯不着怨这怨那，因为很多事情人算不如天算。若要问永乐到底输在哪，找出的理由倒可以装一箩筐。一可以怪国美、苏宁这样的“敌人”太凶猛太狡猾，国内家电连锁业竞争太残酷；二可怪永乐管理层当初过于高估行业形势和自己的能力，知彼不知己，将注码下得过大，从而将自己套牢；三可怨这世上没有后悔药，否则按永乐高层的话说，断不会选财务投资者摩根；四可以怨国内融资市场不太公平，要是永乐这样的民企当初借贷有门，否则也不会因缺钱花而傍个老外。而这些所有的怨言，板子其实都不应打在对赌身上。

　　带赌的东西从来都是成王败寇，能坐在赌桌边跟大鳄们开赌的都是豪气干云的英雄，赌赢的牛根生如此，赌砸的陈晓也是如此。由于对赌条款的刚性约束，它更像一根鞭子一样抽在企业和企业家身上，让“参赌”的老板从此殚精竭虑地为企业、同时也为自己的腰包全身心奉献。对赌的最大魅力，就在于反向约束条款极其严厉，更多地体现为一种惩罚性罚则，比如，融资方达不到目标要求就会被稀释控股权，或者要溢价回购投资方的原始股份等，因此，对赌协议通常比承诺和一般意义上的激励更为管用。

　　对赌的刚性通常会催生企业家为目标而奋斗的血性，无论是制度变革，还是提升公司经营业绩，国内的资本市场尤其需要这种精神气质。国内股市里像股改、管理层激励等带承诺、保证性质的事儿不少，但目前敢玩对赌的可以说基本没有。有的公司高管压根不敢赌，因为平时脚踩西瓜皮舒坦惯了，何必没事找事，万一事情搞砸了，那岂不是自找罪受。有的稍微带点赌意，比如股改中承诺要用多少资金护盘；今后几年业绩增长不低于多少多少，但那离对赌的意思还差点，反向罚则约束不刺激，硬度不够，弹性有余。

　　创新的资本市场需要一定的激情，而对赌所蕴含的刚性约束，完全可以被移植到国内资本市场中，让一些软的方面硬起来。但凡游戏规则都要讲个方法技巧，就对赌而言，也要注意一定的玩法，最主要的是要量力而行，知己知彼。赌大了，必有一方不堪承受而伤身，而且，若目标太高逼得一方铤而走险，为赌而赌，那就得不偿失了。赌小了，等于没赌，轻轻松松就能搞掂，起不到激励督促之效。