配置短债和企业债正当时

　　中信证券 胡航宇 韩冬 宋文陟

　　三季度将是政策效果观察期，央行在三季度加息的可能性不大。另外新股发行将带来短期震荡。总体看准备金率上调对债券市场的冲击有限，投资者可积极配置短期债券和企业债。

　　政策效果仍有待明朗化

　　在连续出台了一系列的宏观调控政策，以及近期公布了上半年宏观数据后，市场上对于下半年继续紧缩的预期趋于一致，但对于具体调控手段则有所分歧。我们认为，从根本上来说，对流动性过剩以及信贷增速过快等问题，较为有效的调控手段应该是提高利率、汇率升值、加大直接融资力度等措施的综合应用。

　　此次准备金率上调后，投资者目前更关心的问题可能有两个：首先是连续两次0.5个百分点上调，能否使M2和贷款的增速回到央行的目标值内？

　　从2003年和2004年两次上调来看，M2增速均下降了2个百分点以上。预计今年两次上调可以使M2到年底时回落到14-15%的水平，这样M2全年增速基本可以回到央行的目标值内，所以年内继续上调准备金率的可能性不大。对于贷款增速，上调准备金率似乎影响不大，我们认为其政策效果主要还是要看中央政府与各地方政府的博弈结果。

　　其次，央行是否还会继续加息？在一个真正市场化的经济中，加息是调控经济过热的最佳措施之一，如美国在本轮经济调控中，至今加息已达17次，而我国自2003年以来的经济周期中，仅加息2次。从根本上说，我国目前贷款增速居高不下，跟实际利率过低有密切关系。从整个经济周期来看，我们认为未来仍有较大加息的压力。

　　但从时点来看，央行此次选择了上调准备金率而非加息，显示央行对加息仍有较大顾虑。我们认为在前期密集型政策调控后，3季度将是政策效果观察期，央行在三季度加息的可能性不大。

　　新股申购更多是短期影响

　　由于前期发行的几只新股上市首日涨幅巨大，使得新股申购收益率相当可观，导致了资金大量的向新股申购转移，市场资金面比较紧张，上周表现最为明显。上周五超级大盘股大秦铁路网上申购，吸引了大量的资金进行申购，市场资金紧张程度甚至高于中国银行网上发行的时候，银行间市场和交易所七天回购利率分别达到了3.2%和6.68%，市场上资金紧张程度可见一斑。

　　但市场上的这种疯狂的行为不会持续下去，前期新股申购的高收益率不会继续维持。因为大量的资金涌入新股申购的最终结果必然导致中签率的下降和资金成本的上升，最终导致新股申购收益率下降至合理的水平。当市场趋于理性的时候，资金会逐步回流至债券市场。小盘股的新股申购对债券市场几乎没有什么影响，而大盘股

新股发行的影响更多可以看成是一种脉冲式的冲击，而非一种持续的冲击。

　　关注短期债和企业债投资机会

　　从前几月央行出台调控措施的时间点来看，目前央行基本上是在上月宏观经济数据出台后每月进行调控，调控的依据基本上与市场对宏观经济数据的理解一致。如果长期如此则非常有利于投资者对央行调控政策形成合理的预期，那么每次政策的公布对债券市场的冲击都不会很大，大部分的冲击都已经在出台政策前消化，也更有利于央行在保持金融市场稳定的前提下进行

宏观调控。

　　此次存款准备金率的上调其实是出乎市场意料的，因为此前市场上几乎都认为央行将升息。此次上调存款准备金率相比升息来说，对债券市场的影响相对较小，这也说明央行对升息是非常慎重的，这一举措反映出了三个信号：一是央行对于前期出台的政策效果还会有进一步的观察，紧缩的手段也需要重新考虑；二是央行对利率调整仍然顾虑重重，因此选择利率调整措施非常慎重；三是

汇率目前的重要性似乎要高于利率。

　　基于上述分析，我们认为此次上调准备金率短期内虽会继续对债券市场形成一定冲击，但幅度将非常有限。

　　总体而言，我们对未来一段时期的债券投资依然保持较为谨慎的态度。第一，考虑到央票利率可能短期见顶，建议对短期品种适量建仓。第二，由于企业债与国债之间的利差目前比较大，而且下半年企业债审批速度由于宏观调控将会明显放缓，企业债供应严重不足，建议对企业债加大配置力度。第三，关注市场出现过度反应后的投资机会。