新浪财经与贺宛男曹中铭谈新股发行等话题实录

    2006年7月27日，新浪财经对话知名财经评论家曹中铭、著名财经媒体人士贺宛男，就全流通背景下的新股发行等当前市场的热点话题与广大网友交流。

    以下为对话实录：

    新浪财经：各位网友大家好！今天我们有幸邀请到知名财经评论家曹中铭、著名财经媒体人士贺宛男，就全流通时代的新股发行与广大网友进行交流。

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　　新浪财经：目前新股发行速度、规模有不断“升级”的迹象，管理层是基于什么样的思路作出这样的安排呢？当前股市是否能长期支持大盘新股频繁登陆？

　　曹中铭：自6月19日“新老划断”第一股中工国际上市后，截止本周二沪市有中行、大同煤业挂牌，深市中小板有中工国际等五只新股上市。而就在上周，横店东磁、天源科技、保利地产、威尔泰和大秦铁路等五只新股完成了发行，本周三国航过会，另外还有工行IPO箭在弦上，无论是新股的发行速度还是规模确实有“升级”的迹象。从管理层的角度讲，我认为主要有以下几个方面的原因：

　　一是自股改启动后，为了确保股改的顺利进行，证券市场的融资和再融资已停了一年多的时间，而在股改取得了阶段性成果之后，恢复市场的融资功能显得迫在眉睫，恢复市场的融资功能也是对股改成果的一种检验。另外，新股发行提速也有“弥补”过去的意味。

　　二是新股发行提速有抑制市场氛围过热的作用。今年以来，A股市场牛气冲天，多个重要的阻力位被轻松突破，许多垃圾股也出现了不俗的涨幅。在这种情形下，管理层如果不对市场进行调控，短期内股指涨至1800点甚至2000点都是有可能的。管理层当初所说的“新老划断”分“三步走”但实际上变成了“二步走”，这中间就有调控的因素在里面，而通过增加供给则是最有效的方法之一。

　　但新股的发行和规模，管理层也会掌握一个度的问题，也就是市场的承受能力。毕竟目前股改并未完成，还有300多家“钉子户”需要完成股改，而这也是今年管理层的任务之一。对那些“钉子户”而言，其股改需要一个好的市场环境是不言而喻的。如果大势不好，这些“钉子户”股改的难度会增大，这是管理层不愿看到的。因此，从这个意义上来说，今年A股市场“牛转熊”的可能性不大。

　　三是管理层的战略需要。交行、建行已在H股挂牌，中行的H股A股也都上市了，四大行中只有工行没有上市。为什么中行在H股上市后急于回归而工行也这样急着上市？我想这也是逼出来的。因为根据当初的入世承诺，从明年开始我国的金融业将要对外开放，一旦外资大量涌入，其对国内金融业的冲击不可低估。因此四大行通过股份制改选后早日上市，一方面能补充大量的资本金，而更重要的是通过上市，能促使四大行完善内部治理结构，建立良好的运行机制和风险控制机制，提升其竞争力和抗风险能力。

　　四是随着诸多大型蓝筹纷纷海外上市，A股市场有被边缘化的危险。管理层希望更多的大型蓝筹公司在A股上市，从整体上提高A股市场上市公司的质量，提升A股市场的投资价值，进而吸引更多的投资者进入这个市场。目前的大型蓝筹上市也可以为今后那些特大型的企业如中石油、中海油上市起到试水作用。

　　但是我们也应该看到，当前新股发行速度和规模的不断“升级”，市场也有不堪承受之重。中行的上市、其它新股的密集发行以及工行发行的消息，在市场中还是有所反应的。6月7日和7月13日的两根大阴棒就是证明。市场的“恐新恐大”一方面说明投资者的信心还不足，另一方面也说明市场资金面并不充裕。因此，从长远讲，A股市场虽然期盼大型蓝筹的上市，但如果是频繁登陆恐怕无法承受。

　　贺宛男：管理层作为一个把关者，对于符合上市条件的公司，它也不能有意去限制其上市。从新股发行加速的背景看，主要是三点。一是新股停发了一年多，股市融资功能基本丧失，这段时间集中上市是对过去的时间损失上的“弥补”。第二，因为WTO承诺的客观要求，服务性行业，尤其是金融企业需要通过上市的方式做强做大，应对外来竞争。举例来说，根据公开资料，目前国内券商的总资产甚至不如一家国际大投行。三是，目前，正处在资金相对充裕、筹码供应还不多的“空当”期，对融资者而言，选择这个时候发行上市能获得更理想的结果。民间有说法是“牛市发股锦上添花、熊市发股雪上加霜”，目前整个市场还是向好的。目前发新股仍在一定程度上吸引着资金入场。

　　新浪财经：新股发行重启以来，“打新”成为很多投资者津津乐道的一种风险相对低的投资方式，到目前为止，还没有首日跌破发行价的新股，这种格局会否在年内被打破呢？

　　曹中铭：“破发”这种现象在中国股市还不常见，就是由于这个原因中国培养出了一批“打新族”，毕竟“打新”的风险较低。“破发”出现较多的是2004年的下半年，当时A股市场正处于熊市的下跌之中，上市公司的诚信问题特别突出，而管理层也不顾市场的承受能力一味地上新股，以至于有的投资者中了签也不愿认购，甚至有投资者与券商营业部签订了不愿进行市值配售的协议。但当前的市场环境、投资者的信心以及上市公司的质量等方面与那时已不可同日而语，尽管现在的新股发行速度和规模都有“升级”的迹象，与前所述，管理层肯定会掌握“度”的问题，因此，年内“破发”应该不会出现。

　　贺宛男：新股上市涨10%-20%都是合适的，能体现到承销商定价能力。但目前来看，部分新股首日涨幅确实非常惊人，如中工国际、得润电子、德美化工，也包括中行，首日涨幅都嫌过高，风险较大，这里面与游资的推波助澜分不开。有些新股我看质量并不高，涨幅过高将脱离基本面，中小投资者确实应当谨慎。不过，“破发”这种现象一般在熊市出现，我认为今年出现“破发”可能性还是很小的。

　　新浪财经：目前新股发行制度各个环节对中小投资者是否足够公平？是否存在隐患？

　　曹中铭：“新老划断”后虽然挂名“市场化发行”，但其中的诸多漏洞是显而易见的，并非真正意义上的市场化发行，对中小投资者而言谈不上公平。

　　第一，目前的询价制仅仅是机构投资者的询价制，而将那些大户和中小投资者排除在外，这对他们是不公平的。因为参与累计投标的机构投资者同样存在研究能力、定价能力参差不齐与不足的问题，这也是为什么有的参与累计投标的机构投资者在询价时报出“天价”原因。如何只让那些有研究能力和定价能力的机构投资者参与询价应是管理层关注的问题。

　　第二，目前新股申购体现出的是“资金为王”，资金越多才容易中签，因此新股申购制度是管理层向机构投资者和大户利益倾斜的一种制度。中小投资者由于资金较少，很难中到签，显然对他们是不公平的。

　　第三，从新股的发行市盈率来看有越来越高的趋势。中工国际的发行市盈率为19.83倍，同洲电子24.32倍，中国银行24.23倍，德美化工22.88倍，得润电子29.33倍，威尔泰35.76倍。在股权分置时代，新股发行市盈率尚且有20倍作为参照，而全流通发行却越走越高，从中凸显出新股发行制度本身的缺陷。

　　第四，新股发行有一个怪现象：先确定融资额，询价后才确定发行额度。如在中行《招股意向书》中，中行的融资额为不超过200亿元，发行不超过100亿股。但在确定了3.08元的发行价后，其发行量缩减为64.94亿股，但融资额没变。在国航和工行中也存在同样的问题。如此给市场的印象是这些公司上市都是为了“圈钱”。

　　贺宛男：我一直认为，现在新股发行向机构至少配售20%的股份，这显然是有失公平的。大盘股发行一般有三个层次，向战略投资者定向发行、向网下法人配售以及网上发行；根据投资者获得股份难易程度，限售期一般有三种：12个月-24个月，3个月，以及无限售期。这是考虑到大盘股可能给市场带来太大的压力而采用的较为公平合理的办法。但现在看，像德美化工、得润电子这样的小盘股也采取这样的做法显然不够公平，允许机构网上网下均可认购就更增加了不公平。包括上市公司等大资金都可能因为占有一只新股的大量股份而成为日后的“庄家”。另外，这种做法也令目前一级市场上仍较稀缺的新股筹码更难落到普通投资者手中，这也是新股网上申购中签率过低、上市后被恶炒的很重要的一个原因。

　　至于目前的询价方式，形式上的内容可能更多。业内人士也有直言说，询价其实已形成了一个“圈子”，就是具有询价资格的机构之间的轮流捧场。

　　新浪财经：国资委邵宁近期提出整体上市是央企的改制方向，更多蓝筹集中上市是否利于稳定市场？有观点认为，随着越来越多新股上市，将改善上市公司质量，给投资者带来更多长期价值投资机会，应如何看央企整体上市这一趋向？

　　曹中铭：中国股市到目前为止仍然没有摆脱因“一股独大”从而影响指数的局面。从上海石化、中国联通、中国石化到现在的中国银行都是如此。“牵一发而动全身”成为中国股市的一大特色，也使那些超级主力机构操纵指数成为可能。大型央企整体上市后，由于其股本规模大并且数量多，会起到一种杠杆作用，操纵指数将不再容易。而且，指数波动过大除了市场本身的缺陷外，也与上市公司的整体质量不高是分不开的，大量的蓝筹股上市后对股指的稳定作用是不容置疑的。但如果是集中上市的话，对股指肯定的有影响的，因为存在一个市场承受能力的问题。

　　而在新股上市方面，只有那些本身质地较好的公司上市，才能达到改善上市公司整体质量的目的，才能给投资者带来更多的长期投资机会。但如果上市公司的质地差别太大，甚至有的是靠包装造假上市的，则另当别论。

　　贺宛男：目前，市场对整体上市的热情非常高，整体上市概念受到追捧。我认为什么东西都不应轻易成为一阵“风”，央企整体上市也是这样。本来，企业改制上市往往是把最优质的资产剥离出来。集团企业整体上市，对盈利能力的要求将比普通集团公司更高。有统计表明，央企利润其实非常集中，主要集中在20家-30家当中，如果这当中以外的央企也急于整体上市，就未必是好事，市场对整体上市的追捧就可能演化为一个巨大的陷阱。

　　更多大盘上市公司会不会为投资者带来更多的长期价值投资选择呢？这还是需要时间考验的。上市能令企业按照二级市场价格进行估值，这对企业来讲确实很有冲动，这要求管理层严格把关，防止整体上市中出现一些“冒牌货”。

　　新浪财经：目前市场有缺血之忧，但有观点认为不存在此问题，例如QFII的不断放行、保资的不断入市等，就连罗杰斯也声称看好A股，无形中也给管理层撑了一把，那么又应如何看待股市的资金面趋势？

　　曹中铭：中国股市从来不缺资金，缺乏的是信心，而信心主要来自市场的赚钱效应。96年牛市时，市场外的热钱源源不断也涌入，股指也迭创新高。而在今年的前几个月，券商营业部开户人数的急增，也是由于市场的赚钱效应引起的。与其说目前市场的资金面趋紧，倒不如说是由于新股的发行提速和规模不断“升级”所导致的投资者信心不足。QFII、保险资金等的入市，其数量毕竟是有限的，与“睡”在银行中的十几万亿存款比起来，只能是小巫见大巫。因此，市场的资金面其实是掌握在管理层的手中，主要是看管理层有没有大智慧和调控市场的能力，主要看管理层有没有能力调动市场外那宠大资金的入市积极性。

　　贺宛男：从目前看，资金面还不用愁。像社保、保险、年金等入市额度还没用足，居民存款余额也很高，等等，资金其实很足，但是否能吸引入市还需要观察。

　　8月、10月是两道槛，这是股改限售股解禁较为集中的时期，这些都是“笼中的老虎”；工行、大秦铁路、国航等大盘股陆续登陆构成资金压力；宏观政策的效应也会在下半年逐渐显现。年内资金面是否会出现紧张局面我就不敢说了。

　　股市如果要变盘，最有可能出现于两种情况同时兼备的情况下，一是扩容得太厉害、太快；二是宏观调控措施累积到一定程度发生作用。

　　目前，股市量能萎缩，还不能判断资金是进是出，场内资金也许只是在停下来观望。

　　说到“双向扩容”，目前新股筹码的供应与资金供应算基本平衡，一旦打破了这种平衡，就可能会出问题。其实，现在已经有了一些苗头，大量资金囤积于一级市场，都在“打新”，正在挤占二级市场资金，加大二级市场压力。

　　因此，我觉得股市是否会资金面吃紧，关键还是看新股发行的节奏。节奏把握好了，就不会存在这个问题，反而还会有更多资金在形势乐观的前提下不断进场。

　　新浪财经：随着股权分置的逐步解决，当下管理层最应解决哪些问题？

　　曹中铭：作为重大制度性缺陷的股权分置是中国股市的一颗“毒瘤”，由它导致的市场诚信问题、投资者信心不足问题等，严重影响着市场的有序健康发展。目前到了“拔钉”阶段，辩证地看，应该说是取得了一定的成果的。但是，切实保护中小投资者利益作为股改的核心内容，并没有在股改的过程中得到全面的体现。

　　首先，与民争利始终贯穿股改的全过程。尽管股改是利益双方的博弈，是以各自的利益最大化为出发点的，但非流通股股东却将流通股股东对上市公司的历史贡献、流通股股东因为股权分置所遭受的巨大损失等完全抛在了一边。整体而言，非流通股股东的诚意并没有表现出来。从制定对价的依据、从股改方案的反复修改、从股改公司支付对价的方式等等方面均有不同程度的体现。

　　其次，股改中存在通过“买票”等暗箱操作来操纵最终结果的现象。股改进入中盘阶段，媒体报道了为数不少的上市公司的“买票”行为，其目的无非是在于非流通股股东想少付对价以获得流通权，但管理层并没有认真地进行查处，此举无疑与保护中小投资者利益的宗旨相悖。

　　第三，投票结果并非是所有投资者真实意愿的表现。一方面，在股改的起始阶段性，管理层为了股改有好的开局，竟然通过不同形式要求基金等机构投资者投赞成票，在市场中形成了恶劣的影响；另一方面，基金在股改投票过程中，没有征求其持有人的意见，更多的是体现基金公司的意志，剥夺了其持有人的投票权。而且，有的基金为了自己的一己之私，投下违心票的也不在少数。

　　第四，在这场股改盛宴中，非流通股股东成为最大的赢家。有的股改公司通过历年的股本扩张和分红，其原非流通股股东的持股成本早已收回。禁售期满后，二级市场的溢价巨大。就是那些近年上市的公司，也会有不菲的收益。

　　中国股市的根本问题还是制度上的问题，主要表现在制度的缺失和缺位上。这也是为什么自去年初以来证监会主席尚福林经常提到的“以市场的基础性制度建设为主线”。而市场的基础性制度包括多方面的，包括证券市场本身的制度建设、一些场外制度对证券市场的影响等，如前不久刑法修正案中关于股市中的条款。只有在逐步完善制度的基础上，中国股市才能健康发展。而股权分置仅仅只是中国股市制度性缺陷的一个方面，解决了股权分置，中国股市仍然还有诸多问题需要解决，而其中又以制度完善为重中之重。

　　贺宛男：我觉得股改只能说是基本成功了。有原来的大部分股份不流通到现在全流通发行，这是很大的一个变化；从二级市场看，今年走势也较平稳。因此可以认为股改至少成功了一半。

　　现在市场还需要经受一个由有限售条件的流通股到无限售条件的流通股转变的过程，即经历大规模的限售股解禁阶段，如果这一个阶段也顺利度过，就可以认为股改是成功的。

　　目前股改取得比较大的成绩，我认为主要还是集中在提高上市公司质量方面。股改，尤其是通过清欠，大大减少了关联交易产生的大股东占资。我乐观认为，股改后的上市公司经过今年的自身调整以及渡过宏观调控期，在07年，质量应有一个普遍的质的提高。

　　新浪财经：创新是管理层去年以来不断强调的，就目前看来，市场有没有对投资者有益的实质性创新？T＋0、融资融券已蠢蠢欲动，这两项措施一旦成行，是否能使中小投资者的弱势地位有所改善？

　　曹中铭：创新是证券市场永恒的话题，也是市场发展的动力。从近年监管层的诸多创新来看，“功利性”的成份居多。也就是说，为了创新而创新，没有一个长远的规划。比如股改中引入权证，再比如设立差异化板块等。象设立差异化交易板块很显然是违反《证券法》的“三公”原则的，但是有的交易所就是乐此不疲，因此，诸如此类的创新是得不到中小投资者的拥护的。目前市场闹得最响的莫过于T+0和融资融券。融资融券由于只有那些创新类的券商才有资格，其涉及面并不广，再加上门槛太高，它仅仅只是机构投资者和大户们的“玩物”，目前根本不可能惠及到中小投资者，从中更加凸显出中小投资者的弱势地位。

　　目前热衷于T+0的主要是券商和资金雄厚的大户。实施T+0后，市场的交易量必然会大幅增加，券商从中获取的佣金等费用将是一笔不小的收入，这对于靠天吃饭的券商来说无异于是天上掉陷饼。从以往实施的T+0以及在权证中实施的T+0来看，大资金在其中几乎能够达到翻手为云，覆手为雨的程度。T+0交易制度所隐含的高投机性必然会放大市场的波动性和风险。而一旦T+0和放宽涨跌幅限制等所谓的“创新”付诸实施，将为大资金操纵股价打开了方便之门，中小投资者基本上处于被人鱼肉的境地，其弱势地位将更加明显，根本达不到改善其弱势地位的目的。

　　贺宛男：严格上讲，融资融券其实算不上“创新”，以前也有，只不过可能不符合规范。现在有了专门规范性文件，降低了风险。普通投资者或者能通过融资提高“摇新”的成功率。

　　在二级市场上，融资融券、T＋0都属于“助涨助跌”的技术层面的内容，对普通投资者而言未见得是“利好”。我感觉，股改一年多来真正创新性的东西，在二级市场并不多，倒是“资产重组”、“整体上市”等概念出现的频率较高。

　　新浪财经：据了解，随着股改权证逐步退出市场，管理层可能放行股本权证，丰富融资、投资品种。怎么看待作为“创新”而产生的权证市场？

　　曹中铭：股改中由于某些上市公司无法通过送股支付对价，权证便应运而生。随着行权日的临近，权证的“真实价值”将一览无余。8月底，宝钢认购权证和万科认沽权证将率先到期，按照目前的市况，这两种权证一钱不值几成定局。从权证本身来讲，当初股改公司是将权证作为“对价”支付给投资者的，尽管那些参与股改的投资者获得了大股东派送的权证并且通过二级市场得到了一定的补偿，但在证券市场击鼓传花的游戏中，权证必定要落入其它投资者之手。股改本应由非流通股股东向流通股股东支付对价的方式来承担改革成本，以获取其所持非流通股的流通权。而一旦权证成为“废纸”，则其改革成本转嫁到了那些最终持有权证但却无法行权的投资者身上。换而言之，是由市场替这些股改公司“买”了单。因此，股改公司推出权证是为了逃避“对价”，而最终获得最大利益的也是股改公司的大股东。

　　那么，对权证市场而言，它首先是一个投机的市场。由于实施的是T+0，大资金进出非常方便，这为大资金进行投机创造了条件。其次，权证市场又是一个高风险的市场。一方面，由于这个市场的投机性强，价格被炒到远离“价值”的不在少数，如宝钢权证上市后就被疯炒了一回，及至“价值回归”，中间的巨大损失是显而易见的；另一方面，在行权日到来时还可能存在无法行权的风险，此时的权证犹如“废纸”一张，无论投资者投入多少，最后都将灰飞烟灭。

　　鉴于权证本身的投机性和风险性，本人并不赞成通过放行股本权证的方式来丰富投资品种的做法。

　　贺宛男：权证在现在看来还并不适合普通投资者。

    新浪财经：由于时间关系，本期热点对话将到此结束。感谢两位嘉宾送出的精彩见解！感谢网友的热心关注！