张卫星华生做客新浪谈全流通时代新股发行实录

　　

图为华生和张卫星（图片来源：新浪财经） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　如火如荼的股改渐进尾声，全流通背景下的IPO闸门洞开，中行、大秦铁路、国航、工商银行等超级大盘股纷至沓来，市场再现融资饥渴症，新股扩容成加速趋势，据不完全统计，IPO重开三个月的融资总额将接近以往2004全年之和，而与之交相辉映的，是新股上市后高开低走的尴尬……>>点击此处留言！

    新股大量发行，是不是股改成功的标志？现在的新股发行和股改前的新股发行有什么本质的区别？在一个全流通的股市中，IPO给我们带来怎样的机会和挑战？

　　2006年7月26日13:00-13:45，新浪财经邀请燕京华侨大学校长华生和著名市场人士张卫星两位专家做客新浪嘉宾聊天室，就全流通时代的新股发行与广大网友交流。>>欢迎留言！

　　以下为聊天实录：

　　主持人：：各位网友大家好！欢迎大家进入新浪嘉宾聊天室。今天我们有幸邀请到了燕京华侨大学校长华生和著名市场人士张卫星两位专家做客新浪嘉宾聊天室，就全流通时代的新股发行与广大网友进行交流。

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    视频：张卫星华生谈全流通时代新股发行

　　主持人：从7月19日到7月26日，横店东磁、保利地产、天源科技、威尔泰、大秦铁路等五只新股合计冻结了8010亿资金，创历史第三高。但与此相呼应的，是新股上市后普遍高开低走的尴尬。即以昨天上市的德美化工和得润电子为例，昨天德美化工上涨87.1%，报11.6元，换手率达到76.54%，得润电子上涨138.58%，报18.8元，换手率达到了79.41%。但两只股票今天已经是低开低走，无法打破新股上市后高开低走的惯例。

　　主持人：现在新股发行如此密集，是否可以认为我们的股改已经成功了？现在的新股发行和股改前的新股发行有什么区别吗？

　　华生：投资者尚未清醒认识全流通时代

　　华生：：这两个不是相等的东西，但是可以说股改进行得比较顺利，这是新股发行能够比较快地、比较大力度推出的基础和原因。

　　要说现在的新股发行和股改前有什么区别，最明显的区别是现在发行新股是全流通的发行，除了公开发行的这部分以外，包括大股东手上持有的那块都是全流通的，这是一个根本的区别。

　　应该说市场对这点还没有一个非常非常清醒的认识，所以还会有一个较长的调整期，所以你刚才说的新股高开低走，开盘通常很高甚至是过高，跟我们的市场、包括我们的投资者，都还没有能够完成从过去那种股权分置向成熟市场的转变有关系。

　　张卫星：一定要建立多层次股票市场

　　张卫星：：我个人的看法是这样的，股权分置改革应该说已经获得了成功，但是股权分置经历的股权分置的风险并没有释放完毕，这是需要相当长的一段时间的。

　　在目前的市场结构里面，更多的一种现象是，过去的股权分置状态形成的市场惯性、运行的模式目前的市场在延续，新的全流通市场的这种秩序还没有完全建立起来，我们既不在股权分置时代，也不在全流通时代，也就是说我们在一个过渡期里面。

　　这个时候很多投资者就会看到，我们追求了很长时间的全流通股票的发行，但是目前市场发行的模式、上市、申购和我们在过去五六年前所看到的市场现象是非常的类似的。还是有这种大量的低中签率的申购，中小股民总是买不到，新股有高开低走的惯例，这是和我们的过渡期密不可分的。

　　这个问题我想稍微深入谈一点，它的问题核心就是说，当时在股权分置状态下，我们的市场是一个垄断管制的市场，垄断会产生垄断利益，垄断也会产生垄断的溢价，价格会抬升的，这在股权分置状态下非常明显。

　　在目前全流通的状态下，投资者还没有进入这个状态的意识，以前的情况还在延续，也就是说我们虽然发的是全流通的股票，但是由于这些股票上市还是稀缺资源，也就是说我们并没有形成一个完整的市场选择机制。

　　在这种情况下，这些股票的价位定价还是高的，我想刚才这位网友的提问应该说感觉到了这一点——这些新股上市的股价比他的预期也好、理论测算也好，都是偏高的。

　　这个并不是股权分置或者全流通的问题了，而是我们这个市场的容量太小，原来是一个小市场，还是垄断管制的市场，所以才会出现垄断性溢价。

　　这个问题我想用一组数据来说明，早在03年的时候，我看国务院发展研究中心的一份报告，报告就谈到，用美国和印度的证券市场和中国进行比较，因为这两个国家和中国相比，具有可比性，无论是从土地面积、人口都具有一定的可比性。

　　美国这么大的国家，上市公司已经有几万家。我们把美国的纳斯达克、纽约市场，把一些地方股市的上市公司加起来，一共有几万家。

　　还有一个国家——印度，印度这个国家面积只有中国的三分之一，但是人口和中国非常相似，经济结构也非常类似。但是从数据显示就是，印度这个国家有多达23个股票市场，1万多家上市公司。

　　去年我去欧洲的时候看一下德国，德国的土地面积也很小，人口只有几千万，有八个股票市场，也是有几千家上市公司。

　　所有这类的数据都可以看出，我们中国现在上市公司有多么少。我们只有两个股票市场，一个深圳、一个上海，合起来有1400家上市公司，无论是上市公司的数量、市值，包括各方面的东西，和我们的国家是不相称的。

　　也就是说如果我们是纯粹的市场经济国家的话，那么我们上市公司的数量，应该达到几万家，像我们这么大的国家我们应该有超过10个以上的股票市场。这种情况下我们才可能达到市场经济的供求平衡，现在我们就是很小的两个股票市场，数量很少，必然出现供不应求，也就是说价值偏高，其实这才是最核心的问题。

　　所以我们一直讲股权分置的问题解决完以后，下面最大的问题就是市场的宏观问题，也就是说多层次股票市场的问题，是股票大量上市的问题，而这种上市才是对投资者利益最好的保护，也就是说我们那个时候才可能买到你认为物超所值的股票，这段过渡期里面我们可能还会出现投机，还会出现比实际价格高几倍的股票。

　　主持人：：我这里有一组数据，一位投行人士说，2005年我国的国民生产总值的排名是世界第6，但是股票总值排名却非常靠后，因此说扩大上市公司规模势在必行，这位人士认为，现在也是通过吸引民间资本进入市场，增强市场的可承受程度“大好时机”。您觉得现在新股发行的加速，管理层是不是有这方面的考虑呢？还有一个问题，当前股市是不是能承受现在发行的速度呢？

　　张卫星：全流通股价形成需要三四年

　　张卫星：：如果说股权分置不解决大量发行股票是不可能的事情，也就是说我们已经看到了中国股票市场数量是少的，供应是畸形的，所以导致市场价格是扭曲的，但是前提有一个讨论必须把股权分置的问题解决。

　　现在我们股改基本上获得成功，大多数只是收尾工作了，所以我们有一个前提，我们可以大量发行股票。就是说这个市场结构，像美国也好、像印度也好、像欧洲的一些国家也好，会有大量的上市公司，会有大量的地方股市出来，这个前景很清晰，但是实际上过程中有很多问题，这个问题我个人认为就是股改的一些风险没有释放，股改的拖沓。整个的周期会有三四年的时间，全流通的股价形成也会有三四年的时间，供应要考虑现有的承受力。

　　因为当时股改有两种思路，一种是大比例的给股民进行一些统一返还，大股民就是股价除权，根据大量的股票上市。最后的选择就是中美的模式，股改的对价10送3，相对来说低很多，但是如何推进。这个对冲又显示时间延后了，就是说股改的时间周期会很长。

　　这又会导致新股的释放也是按照股改的周期发行的。也和香港半年的模式不一样，这个供应期长以后也就是说我们的过渡时间会很长。我们现在是中间的时代，这个时间会延续非常长，伴随在这个时代里面我们可能会面临一个大量的扩容，而这个扩容过程中一定是控制的，就是说放多了股价可能会跌得很。

　　也就是说我们还会回到过去证监会发行股票调控的模式里面去，不可能走到完全的像香港市场和国外那种纯粹的市场调节，我根本不用管你审批、审核，只要你在市场中卖得出去，有人承销，有投资者愿意买你的股票，完全由市场来调节，在香港和美国很清楚，但是中国现在还摆脱不了政府管理层。

　　主持人：：华生老师怎么看？

　　华生：市场有的是承受能力 但股市的参与者和监管者的存在缺陷

　　华生：：现在加快新股发行从宏观上来说是一种需要，也是应该的，就是刚才这位网民讲到的，中国股票市场的份额是太小了，跟其他国家根本没法相比，这样给整个中国经济造成了很大的危害，我们看银行系统呆坏帐上万亿，这实际上也是股改的动力，等于整个中国金融平衡的问题，所以股市这块因为风险是分散的，应该成为重要的国家金融体系的组成部分，而我们过去由于体制的原因，长期是严重滞后了，现在股改基本顺利推进了以后，这块要加快，肯定是一个方向。

　　而且从现在来看，大家知道由于我们宏观政策方面的原因，汇率、利率互相制约，解决市场的流动性也是股市要承担的非常重要的决策。也就是说从中央、从整个宏观经济对股市加速的发行客观上有要求。

　　从另一个角度来说，市场有没有承受能力呢？从宏观上说有承受能力，因为中国这么大的一个经济，国民生产总值马上要快到20万亿了，每年银行的贷款余额也是十几万亿，股市现在流通市值才1万多亿，说不能承受说到哪儿都说不通。从理论上、从宏观经济实力上是能够承受的，当然这里区分两条，一个因为这个市场刚刚从体制修复当中过来，大家投资的理念、观念都还没有到一个新阶段。

　　主持人：：还停留在旧社会。

　　华生：：对，很多人投资的理念、炒作的方式都是按照以前的方式去做，所以这个有点不适应。

　　另外一方面，当然也取决于我们在发行制度上的安排，尽管从中长期来说中国股市面临着大规模的扩容，以前我说要扩大十倍，当时有人笑话说是胡说八道，实际上这是一个不可避免的趋势。但是像这样的过渡，在过渡过程当中，在发行制度上，因为市场发行股票需要有人购买，在购买者的队伍方面要有相应的制度安排，应该说这个方面也是存在缺陷的。

　　所以我们现在的问题是，一方面宏观经济有这个要求，股市潜在的有这个容量，但是我们从投资者、从股市的参与者也好，从监管者的制度安排也好，两方面存在着必要的缺陷。

　　主持人：：两位觉得我们现在的新股发行制度是不是完善合理呢？目前有一些我们的普通股民对新股询价、资金申购有提出质疑，有人说资金申购和A股的认购份额大部分成为了机构的专利，大多数散户无缘享受一二级市场的价差利益，两位对这个怎么看呢？

　　张卫星：凡谈承受力者 都认为中国股市高估

　　张卫星：：有一种说法说国内市场承受力有限，我们想想在香港股票市场、包括美国的股票市场，新股发行从来没有谈到承受力的问题，从来没有听说，在香港发行大的股票，香港的投资者说我们承受不了，你们不要发。

　　在中国是股权分置出现的溢价的问题，因为先前买进股票是很高的价格，扩容以后价格必然下去。凡是谈到承受力的，都是因为他认为中国股市是高估，因为要是低估的话，上多少新股都无所谓。

　　香港股市只要企业好就可以上市，在美国也一样。企业好就可以市场，没有说发行一些股票价格就会下跌。而中国出现这样一种现象，就是因为增加了新的供应量导致原有价格体系往下走，就说明过去是有非正常的溢价。

　　为什么谈这个问题呢？和你刚才谈的这个问题是一样的，如果在香港你都是还开放，或者说在美国可以随便的申购、认购，你有权利，当然大多数散户都不愿意去，很多股票都是流通机构认购股票，在中国为什么矛盾这么突出出来？

　　张卫星：股票还是稀缺资源

　　这就是和我们的制度有关系，也就是因为我们的股票还是供不应求的，还是稀缺资源，谁获得了稀缺资源就是有利益的市场，当然是谁拿到了利益多就是不公平的。这和香港美国是不一样的，在香港很多股票配售的过程中有时候散户是根本不参与的，卖给散户投资者是根本不愿意买的，很多都是机构。当然有一些好的企业，机构拿来一上市就翻一倍、两倍，这些都是正常的。

　　但是中国过去的情况，只要是股票，不管是垃圾股、绩优股，拿到手里就是把这个稀缺资源拿到手了，上市就会获得白来的利益。所以这个问题，是因为我们还没有达到一个多层次的股票市场，一个健全的股票市场，这种现象会伴随我们很长时间，也就是说绩优股还是稀缺资源，还是供不应求，也就是说为什么会出现股民觉得很不公平，大家都明白这是稀缺资源，只要拿到就能挣钱，就是这个问题。

　　同样的问题在美国和香港就不会出现，因为买流通股票，开盘以后谁知道能不能挣钱，这是很难说的事情。机构有的时候挣钱，有的时候可能买了新股一上市一挂，这是供求关系，但是中国是供需的关系。

　　我想我们短时间之内，可能几年之内都解决不了这个问题。

　　主持人：：制度的改善和完善是需要比较长的时间。

　　华生：投资者应当接受赔钱教育

　　华生：：我可不太同意卫星你的说法。如果说我们现在股票稀缺，某种意义上可以说稀缺，不稀缺对于我们监管人来说太容易了，我们现在多少股，我们下个月把中国移动、中国工商银行，把在海外上市的优质资产拉回来上市。这还稀缺？不能简单的说稀缺，实际上是两种简单的复杂心态。能不能承受得住，包括工行上市以后大家那么多议论，实际上不是简单的稀缺。

　　现在是比如说享受一二级市场的利差，这是因为上来了以后都有钱可赚，如果上来以后可能跌呢，你可能说机构认的太少了，怎么把我们骗进来了，机构怎么没多认，所以这个情况不奇怪。

　　我觉得这个问题很大一部分是投资者自己要承担的，我们现在的股市参与者还带着以前的观念，认为“新股不败”，一上来就炒作。实际上高开低走走多了，大家炒作的热情就会降下来了，你不让他炒失败几次，他永远都学不会。就像权证一样，很多权证一文不值，西方不理解会炒这么高，什么原因？这跟中国的文化背景有关系。

　　主持人：：可能还有投资者盲目的心态。

　　华生：：对，这个还要受教育，受赔钱的教育。比如像这次的权证，这些权证到期了以后就成为了一张废纸，以后的权证炒作还会狂热，然后市场反复教育，最后就会到这么一个阶段，这个新股上市究竟是涨了还是跌了，大家不太清楚，有的预计是涨了结果还是跌了，有的预计是跌了还是涨了。

　　所以说对这个问题我觉得要从两方面来说，一方面就是从让机构投资者申购大头，这是国际惯例，也应该是这样。如果真正跌下去了，我举个例子，工行上市机构投资者不认购，统统散户出来认购，以后能涨吗？散户肯定要埋怨了，说“这是坑人”。

　　所以这个关键问题在于我们投资的观念确实要转变的快一些，另外一方面，从制度上可能需要适当的安排，比如我们在发行制度上面，如果涨的这么高，说明我们的询价还存在缺陷。

　　西方为什么没有这样的事情呢？基本上询价出来的跟最后上市的价格差不多的，如果我们狂热的时候可能询出高价来也没有办法，我们中国人就喜欢这么狂热，没办法，必须经过这个阶段的洗礼，所以我觉得对这个问题要有客观的认识。

　　发行制度上也确实要进行相关的变化。

　　第一，询价要询得比较到位。

　　第二，对于机构投资者锁定期要足够的长，锁定期足够长就承担风险了，这个时候即使拿到了也未必赚钱。一天涨那么一点对他来说没有什么意义，股价高开低走，等到他想出的时候可能发行价都不够。

　　这一点，散户投资者也应该有认识，他想出的时候拿了几十亿股，现在可能还有5%到10%的溢价，等他真正出光了以后会有什么样的情况，所以对这个问题我觉得要有比较全面的认识。一方面我们的投资理念要变化，另外一方面，就是我们发行制度要做进一步的改革，进一步适应这个情况。

　　通过这两方面的作用，包括新股的上市，这种上市本身高开低走多了就不高开了，因为吃了这个亏，谁吃了一次亏两次亏还做这种蠢事呢。

　　主持人：：华生老师说希望投资者要有跌破发行价的预期，但是事实上，自从新股发行重启用来，“打新”便成为很多投资者津津乐道的一种风险相对低的投资方式。最近还有上市公司发布的公告，说我们的资金要用来“打新”，预计在上市当天出售以便获得投资回报，目前为止应该说还没有跌破发行量的新股，您认为新股不败会不会成为一种潜在的危害呢？

　　华生：“打新不败”成危害

　　华生：：肯定是有危害，但是分两方面，一个方面说明你的定价不合理。我以前就说过，黄金这么贵的东西，定在一盎司600美元也不会再炒了，当然给黄金非要订个200美元当然热炒了，因为在市场化的发行机制下面不可能有不败，无非是定价的问题，大家为什么炒？无非是看到现在市场的定价情况。

　　如果要打击这种风，我觉得很容易，马上把下面的新股定几个很高，就是说我们预计到这个位置就平衡了，把大多数人都排除出去，比如原来我们定价6元钱，所有人都来，好了，现在定成16元，很可能没几个人进来了，让供求平衡。这样这16元可能是偏离市场了，所有这些认购的人就会吃亏，可能掉到了10元。好了，第二次定16元没有人认购了，只能定10元、12元，这样让市场都向正常化，所以不存在不能解决这个问题。无非像我们计划经济时代东西永远买不着，因为定价太低，火柴只有2分钱一盒，那个时候人们就在想什么时候这个东西不短缺呢，实际上价格到位了供求就平衡了，所以平衡不是问题，无非是定价不合理。

　　主持人：：张卫星老师，你觉得新股不败原因是不是因为定价不合理呢？

　　张卫星：市场管制导致“炒新”

　　张卫星：：如果达到中国股市全流通的价格平衡，并不是股权分置的解决是标准，也并不是某个市盈率水平，我个人感觉有点像海外一样，比如有10家公司去IPO、去融资，在这个市场里面会出现一种现象，可能有6到7家被市场高倍认购了，公司非常好，大家愿意拿钱投资你公司，你定10元、100元一股都没有关系，这6、7家成功了。另外4到3家无人问津，不管是定1元也好、5元也好，大家不愿意投资你，你这个企业不行，没有前景。

　　这个时候我们认为A股的股价才可能是全流通的股价，但是这种现象我们在香港是能看到的，也就是说中国大陆有很多企业去香港，有些是被高倍认购，有些是灰头土脸的不愿意理你。

　　在美国也是一样，尤其是互联网公司有不可想象的发行价格，几十美金，但是有一些企业去那里，几毛钱的美金都没有人理你，这种现象在中国大陆很多年是实现不了的。

　　这点我和华生老师有略微的不一样，我认为中国还是垄断的状态，如果我们现在有20个股票市场，可以非常迅速的完成，比如各个省市都有自己的股票市场，就像德国一样、像印度一样，都有自己的股票市场。自己股票市场的上市公司就在本地消化掉，我们就好弄了。但是我们现在的股票市场还是中央集权的，有一个管制瓶颈，一这个瓶颈不管我们承认不承认，还是在证监会管理层手里握着呢，这就是人为的控制，这就是全球都没有的，在香港发股票可以不用通过证监会的审批，因为你只要比较好。

　　华生：：不批怎么行呢。

　　张卫星：：这个上市和那个上市不一样，是备案。这点上我相信咱们中国的上市公司在香港和祖国大陆有区别。

　　华生：：现在上一个大股大家都慌了，如果说开20个证券市场，我们的投资者岂不……

　　张卫星：中国改革最成功的就是菜市场

　　张卫星：：我们的股改并不彻底，我们当年谈股改的时候为什么谈高对价，所谓的对冲机制就是高对价就是可以迅速放开，但是因为改革的过程中一步一步走，这个过程中对价的水平是低的。

　　现在这种管制下、这种数量下可以提升优势，但是这种优势很脆弱，经受不起大量发股票，美国和香港根本不存在这个问题，这就是股改不彻底导致的后遗症。

　　大家想想，股改完了以后，很多人都说这个对价水平是比较低的。我们大量发行股票本身是通过股改、通过对冲是可以完成的，完成不了怎么办？老的现象继续维持，但是新的大量发行的股票就不敢动，在香港一天发十支股票都没有人管你，只要你发得出去，没有人担心我股票价格会低，更多的考虑是我这个公司价不价这么多钱。

　　但是中国人没有人考虑这个问题，包括投资者，因为人人都不愿意承认，自己买的股票还是很高的，骨子里承认买的股票还是很高的，所以怕大量发行股票，因为你持有的大量的股票。

　　股改有几种路径选择，一种路径选择是大的对价，紧接着放开，然后就不用害怕。我觉得中国改革最成功的就是菜市场，大家可以随便买菜，价格很便宜，没有强买强卖，我作为消费者可以买到最好的菜、最好的价格。

　　只要管制起来就难说了，比如手机，就一个中国电信的时候，我们买一万多元、两万多元的手机，放开以后竞争马上就起来了。所以中国现在股票市场谈纯粹的什么供求关系，就是市场经济关系的供求平衡我觉得为时过早，因为我们还有一个市场结构的管制问题，这点我跟华老师是有区别的，华老师认为仅仅是价格的问题，我认为还有市场结构的管制问题。

　　主持人：：两位老师在这里出现了分歧。

　　张卫星：：我认为并不完全是价格的问题，这里确实有价格的问题，但是还有市场结构的问题，这个市场结构不是每个上市公司流通股和非流通股的问题，而是咱们中国的股票市场到底是什么结构，是不是就沪深股市，还是像欧洲那样有大量的小股市存在，而是说我们就搞这两个股市，这是一个问题。

　　华生：：这是几个不同的问题。

　　张卫星：：但是这些问题都影响者最终反映出市场价格问题，您是光谈价格了。

　　华生：：是不是要搞多层次的资本市场，我想多数人没有多大的意见。因为我们过去客观上存在很多问题，所以要搞是要有步骤的，可以设想每个省都搞一个证券市场中国会成什么样，这个事情可以搞多层次的资本市场，但是是需要周密谋划和逐步实施的过程。没有多层次的市场对我们现在的股市会不会有影响，肯定有影响，但是我们从来没有，所以需要一个过程。

　　说我只谈价格，实际上这个话不准确。实际上在我来看，现在的定价基本上是比较公平的，刚才我说了是因为我们这个市场的投资理念还没有从一个扭曲市场转变过来，所以有炒新的习惯，而且新股不败更加进一步加强了这种心理，这种情况下要打击炒众，要用市场经济的办法解决问题。我现在来询价，用不着说千分零点几的抽签率，我可以把价格定到你们都能抽到。

　　这作为管理层来说这也是一种选择，因为这种价格定得当然你可以认为是不合适的，但是现在大家不能脱离市场的参与者，市场参与者就有这种盲目的倾向，无非是两个办法，两种办法都可以选择，一种办法就是说我现在根据你市场供求来定价格，这样迅速的市场就都会出来，就不会炒新不败，很快市场就会回落，新股发行价越来越合理，这是比较快的路。

　　还有一条路是比较慢的路，我们现在选择的也是可以的，你炒吧，炒了以后实际上更名高开低走套牢了很多人，慢慢大家从非理性到理性。

　　这两个办法都可以，不是原则性的问题。我刚才那么说是回答你说是不是新股不败就是一个规律，我讲是因为采取什么对策，你想怎么败就怎么败，因为市场规律就是这样的，想把自己的股票卖出去，卖的人想卖个好价格，买的人想买个好价格，总是可以平衡的，所以我们想卖想买都可以的，这不是本质的问题。

　　主持人：：对，看来，我们任何的改革，包括菜市场的改革都不是一蹴而就的，现在股改已经到了接近尾声的情况，我们的管理层完成了前段时间非常重要的任务之后，两位认为管理层接下来最应该解决的是哪个问题呢？

　　华生：新股发行可不可以搞社会主义？

　　华生：：这个我已经提出来了，从现在的情况来看，急需要解决的第一是在发行股票的时候，因为我们下面现在为什么炒作不太理性呢？跟大家我们从过去的扭曲市场向成熟市场的转变还没有充分的认识，很多人还是用过去一年上多少股筹集多少资金，用老观念看问题，实际上不是这样的市场。

　　我们从中行、从工行的上市可以看出这个趋势来，就是说中国证券市场非常大规模的扩大是不可避免的过程，而这些优质企业的上市对中国的长期发展是有好处的，这个情况下发行制度要有所配合。

　　像包括资金也好、公司法人也好，实际上应该禁止他们在散户市场上认购的，作为机构投资者或者个人的大资金的认购者，你应该要有相当长的锁定期，你可以有价格优惠，但是你承担了风险，承担了稳定市场的责任，因此你可以100%的甚至50%的拿到了。

　　这个时候散户投资者心态就比较平衡了，你愿意锁定就去锁定啊。比如某一个基金是开放式的，他专门认购锁定三年的可以向散户投资者开放，搞一个项目就可以了，这不是问题。

　　但是要禁止机构投资者可以左右逢源，既在网上认购，又在网下认购，当天认购了当天就能够抛售，这是不对的。这样就可以把很多的打新大军都砍出去，只有散户投资者。

　　国际惯例也是这样，我在英国的时候认购超过1千股了不给，认购500股的人给300股，认购300股的人就给300股，认购10万股的一股都不给，那时候就是人手一股。

　　这些办法不是不可以做的，七八年前我就写过一篇文章，问“新股发行可不可以搞社会主义”，现在我还是坚持这样的观点，机构投资人不能到这儿来，或者说大户都不能来。香港的李嘉诚，这些富豪非常有钱，他们即使是个人认购也应该是放在机构投资者，也要锁定若干年，这是发行制度的一个改革。

　　另外一个发行制度上面，要保证，特别是随着工商银行大量上市以后对市场确实是有压力的，这个时候机构投资者要承担责任，就是大部分机构投资者要锁定几年，要让市场的压力小。我们的中行上市给散户投资者发行5%，散户投资者踊跃认购，这个时候回拨再增加一倍，这个时候不要说一个中行，三个中行、四个中行都可以承受。

　　所以这是发行制度上需要做改革的，特别是大户跟机构投资人的网上网下两边认购一定要禁止，这个禁止就不存在都去排队了，也会大大的减少新股的炒作。

　　另外一个，我一再提出来的，在股权分置改革完成之后中国证券市场仍然存在着比较大的制度上的缺陷或者说制度上的漏洞，这就是非整体上市。

　　就是说一个企业拿出一部分上市，还有一部分不上市，很大部分不上市，企业上市了控股股东没有跟着一起上市，还在幕后操纵，这种情况对于我们上市公司质量的改进应该说是有根本性的危害的。

　　你想你在前面表演，后面还有一个人拉着绳子，那个人决定动作，他跟上市公司不一致，这个时候上市公司的质量是没法保证的，质量差的东西价格低仍然不值，所以整体上市是我们下一步股市集中要解决的一个制度性的问题。

　　现在包括很多公司，一会儿拿一部分资产来定向发行再进来，严格说这些说法都是非常有问题的，因为都是操作，都是影响了市场的正常表现，你怎么知道他突然拿出一部分资产进来，他的这部分资产是好还是差，即使是好资产，也干扰了市场正常的价格比例，我们看通用电器也好、IBM也好、为也好都是整体上市，没有任何东西藏着掖着了，不像我们上市一小块还有一大块，这时候内幕交易、操纵市场、圈钱就很难说了。

　　我觉得中国证券市场从目前来说就面临着这两个任务，一个是发行制度要改革，进一步要完善，这个时候所谓的炒新、摇号就能解决。另外整体上市，这样才能确保上市公司的质量，这方面要做大的改造，而且对我们国资改变也有非常重大的意义。

　　张卫星：幸亏没有微软集团

　　张卫星：：关于证券市场的问题这点华校长的意见我是非常同意的，目前市场情况下要把散户和机构投资者进行区别，如果这么多的机构投新、打新是不好的，如果你真的看好这个企业，三年以后再卖，跟机构投资者一样，这是比较好的建议。

　　关于整体上市，我个人做股改的时候也发现一个明显的现象，在很多上市公司背后还有集团公司，某某某集团，这里面就产生了非常多的问题，证券市场里边包括挪用上市公司资产，包括操纵，包括造假帐，跟这些都有一定的关系。

　　我举个例子转述一下，这个非常有道理，比如我们知道的最著名的上市公司微软公司，微软公司里面比尔盖茨占的股份10%不到，但是假如说我们的微软公司背后还存在一个微软集团，这个微软集团有微软90%的控制权，如果有投资项目，我们假设同时摆在比尔盖茨面前，这个新的投资项目利益会非常大，我们就设想一下微软公司的比尔盖茨怎么去取舍，最高的利益是给微软集团还是给微软上市公司？这就是很麻烦的事情，就会出现各种各样的变化。

　　为什么微软公司到目前非常好呢？就是因为如果比尔盖茨如果发现了一个新的模式有很大的利益，他没有第二个公司，只能放在微软公司里面，就使得微软公司所有的股东都享受到了这个利益，这才是一个好的上市公司，而我们现在有的不是。所以整体上市的问题是一定要迅速解决的，一定要当成重要的问题。

　　在此之外还有一个，不要担心多层市场会出问题。实际上我们可以想想我们现在市场经济这么发达，就因为有了菜市场，菜市场刚刚诞生的时候也有很多问题，有小贩缺斤少两，但是监管以后有一些消费者可能受到了侵害，但是更有利于市场的建设，反而加速了。

　　我们现在的市场经济，中国的股票市场和国外正常的股票市场模式我们走了反向，在美国和欧洲国家都是先建地方的股票市场，慢慢慢慢涨，包括纳斯达克是由50个地方股票市场组合起来的，都是这种模式，先小的后大的，尤其是这种资本主义的市场经济发展中国家。

　　但是中国现在是先建大的往回走。不管怎么样殊途同归，也要往那里走，从长远来讲必须有地方股票市场，地方股票市场必须有很多的垃圾股，这个股票市场可能有垃圾股但是有好企业出来，这个时候作用投资者就有得选择了，就看哪个公司好。

　　现在的问题是，尽管价格都很高，都是垄断的价格，垄断的价格被逼着这个市场出现投资色彩，所以我不太赞同华老师的说法这个市场的责任是由投资者承担的。投资者当然要改投资理念了，但是市场结构也要改。

　　目前的市场结构里面投资者不可能有完整的投资情况，大家伙都投机，因为这个市场结构价格是投机的价格，你只有投机扔出去、炒一把，因为价格体系就是这样的，你指望这么一个市场结构里面诞生有投资理念的投资者这本身也是一个矛盾的话题，所以一定是双方改的。

　　一个巴掌拍不响，既有投资者的问题，也有市场结构的问题，我认为市场结构的问题是主要的。如果市场结构还是跟过去慢慢悠悠改，我告诉你，股票市场的投资者也是慢慢悠悠的适应这种新的市场结构。所以这个是两个相辅相成的关系，所以我就提了三个问题，新股的组成，发行制度要改革，总体上市要改革，一定要迅速的提到日程上来，否则靠沪深股市解决我们股票市场的问题还是天方夜谭。

　　主持人：：看来我们管理层引导的责任是非常重的。还有是创新的问题，因为创新是我们管理层从去年以来不断强调的东西，尚福林几乎是每会必谈创新，目前看来市场有没有推出对投资者有益的创新呢，两位怎么看？

　　华生：现在的市场经济不是菜市场

　　华生：：现在包括股改以来推行的政策，应该说都是使市场更加健康化，使投资品牌更加增加，从这个意义上对投资者也是有利的。

　　刚才我讲了，我们刚刚从原来的市场转变过来的时候，投资理念还没有很好的转变的时候，很多新的创新、新的品种不是上来就会被大家普遍接受成为很理性的，比如像权证。

　　权证一方面设计上本身存在着问题，这个以前我们说过。另外一方面，跟我们市场当中炒作的风气也是绝对有关联的。所以我觉得在创新这个方面，从现在的经验来看，更加需要引进任何新的东西的时候要充分考虑中国的经济和文化的特点，这样可以避免和减少这些当中不必要的炒作和波动，造成一部分投资者可能因此而受损失。当然对任何一个新的品种、新的市场，投资者都是要通过自己的经验才能学习的。

　　回到刚才说的多层次的资本市场，我的观点也是认为多层次资本市场是要发展的，但是我认为这个发展会是一个比较长期的过程。

　　刚才我已经讲到举菜市场为例，这个我要说的就是现在的市场经济不是菜市场，菜市场比较简单，质量一眼能够看出来，而我们现在特别是金融市场、资本市场是靠一系列的信用关系组成的。一个股上市了不知道是好还是坏，不是通过消费一下马上就能体现出来的，所以现在的市场经济是法律的市场经济，是一系列的法律框架构建起来的，所以有它的复杂性。

　　从刚刚说的我们现在的沪深股市当中是不是股都被高估呢？我认为也不是。应该客观地说我们现在市场当中的大盘蓝筹股估价基本上是比较公平、合理的，被高估的主要是二线特别是三线的这些股，这里有具有投资价值的股。

　　但是相当多的人还是热衷于炒风险大的股，这个时候跟我们的都是理念有关系。即使你有多层次的市场，这种情况下仍然会产生这样的问题，所以多层次市场作为创新可以发展，但是要稳步，因为一样会对我们的沪深股市产生冲击，因为都是资金的分流嘛。

　　主持人：：张卫星老师有什么看法吗？

　　张卫星：现在是卖方市场 谈改变中小投资者弱势地位很可笑

　　张卫星：：我认为目前的创新更多的是交易手段上，这些创新首先根本就不会改变每一家上市公司的质量问题，就是说有很多问题我们会发现投资者会把很多东西混在一起。

　　因为融资融券就是交易手段，并不是说增加这个都是价格就提高。同样的道理，也就是说并不是因为有这些投资手段以后，投资者有能够获得利益，或者说从整体上，或者说个体也好。反而有一些非常现代化的交易手段可能更多的从整体上对投资者来讲意味着交易成本，也就是更多的是交易风险的问题。

　　比如融资融券搞起来的话，相应的风险就会因为融资融券的比例而放大，所以这点我很支持改革和创新，因为毕竟要跟国际的股票市场接轨，这是谁也阻挡不了的，我们应该更多的研究国际的资本市场是怎么运转的，我们往上靠近。

　　像融资融券我认为都是合理的，但是不就是说中小投资者弱势地位有所改善，我们知道市场有买方市场、卖方市场，当一个市场是卖方市场的时候，你就说要改变消费者的地位是很可笑的，市场就是卖方说了，买卖定价、卖方占主动权，这个时候消费者是没有办法的。如果是买方市场，消费者占主动权，这个时候消费者的地位不用刻意地改变，就会改善。

　　这就是我和华老师不一样的是，我们现在的市场还是卖方的市场，中小投资者的弱势地位是注定的。我们讲的当然是理论，理论是实际是有差距的，也就是说如果真正理论上建设上就是所有的企业放开，股票市场先大量的上市，然后让投资者进行选择，而不是现在只有1400家可以选择，有1400家让13亿人选择。

　　这个太可怕了，全球找不到任何一个国家的上市公司家数和人口的比例这么悬殊，所以我说这是我们市场结构，一定要看明白。所以在这种结构下怎么办，只有实践，就是不断的发行，发行法多了投资者会很痛苦，然后过一段时间又高涨了起来。

　　这个可能经过很长时间，市场经过一段时间的修复，又开始筹资、炒作，大量的发行，当股票家数扩大到一定程度以后，就是有10家发行的时候7家被认购了3家被市场灰溜溜的退回去了，这个时候我可以讲，投资者的弱势地位才可能会改善。

　　比如作为一个投资者进入这个股市的时候，就可以很自由的选一些我所心仪的，我认为有投资价值的，这个时候更多的是投机，我进来以后并不想持有这个股票多长时间，我并不是想每年分红多少，更多的是投机。

　　主持人：：张老师和华老师这场PK，谁也没有说服谁，现在由于时间关系，问最后一个问题，请两位描述一下自己对未来市场的预测？因为现在大家已经看到了，一级市场已经非常拥挤，而二级市场却还在逐渐萎缩，想请问一下两位对未来有什么看法？

　　华生张卫星预测未来市场

　　华生：：未来我觉得是这样的，中国的证券市场在实质上会发生一个根本性的变化，就是他们的主流市值将越来越由大盘蓝筹股代表，像中行、工行这样的，所以那时候的股市跟今天的股市尽管都叫股市，但实际上主要内容已经变化了。从这个意义上来说，因为我认为大盘蓝筹股的估值基本上是合理的，所以中国的股市应该有一个光明的前景。但是二三线，特别是三线股的结构调整，他们的价值回归也会是今后两三年当中的一个非常明显的趋势。

　　张卫星：：基本上我和华老师的看法是一致的，因为自从股改完成以后，作为股票市场领域最大的障碍，无论如何随着中国经济的迅速发展，随着整个市场的发展，中国股市会有一个比较光明的未来，而且会越来越和我们的国民经济相匹配，在这个市场里面也会诞生一大批非常好的上市公司的股票。

　　目前来讲，我个人判断，我们过去股权分置到全流通的市场过渡期我认为可能需要三四年到四五年，这个时期里我们用一句话，前途是光明的，道路的是曲折的，我们可能更多的经历一些曲折，表现在可能有一些政策，比如发行股票快的时候市场会进行相应的调整，如果发行又减慢以后政策又会有调整。

　　主持人：：由于时间关系，本次聊天就此结束了，谢谢两位老师的精彩见解，也谢谢各位网友的参与，谢谢大家！本次聊天到此结束。

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