左晓蕾：A+H将提升A股定价能力 价格有差异合理

银河证券首席经济学家 左晓蕾

　　近期市场盛传工行将以A＋H的方式同步在两地上市，看来工行大有第一个吃螃蟹的架势。我们认为，“A＋H”发行方式有利于推动制度建设的国际接轨，淡化A股市场的中国特色；有利于A股市场定价水平的提升，在与H股价值接轨的同时，提高A股市场对H股定价的话语权。第一只螃蟹由谁来吃并不重要，重要的是“A＋H”的发行上市模式值得一试，特别是在当前流动性过剩的情况下，我们已经有条件做这种发行制度创新的尝试。

　　“A＋H”发行加速价值接轨

　　工行如果以A＋H的方式同时在香港和A股市场发行上市应该是发行模式的一个“创新”。虽然目前有许多公司在A股市场和H股市场都有挂牌，但是从发行方式来说，更多的是先H再A 的H to A 方式，也有中兴通讯(资讯 行情 论坛)这样的先A再H的A to H的公司。而A＋H是同时在两个市场发行上市。

　　“同步”与“先此后彼”的不同除了时间上的差异之外，其新意之一在于改善“A to H”和“H to A”发行方式形成的A股和H股之间价值差异，奠定价值接轨的基础，

　　“H to A”的方式的主要含义是“先”发H股“再”发A股。从理论上来说，时间是有价值的，资本的机会成本随时间增长而增长，国际市场上融资参与新股发行的惯例使时间的价值更高。A股上市相对H股的上市在时间上的滞后，仅仅因为时间价值的增长，就会导致海归公司发行价格的差异。换句话说，中国的投资者可能要用比海外投资者更高的价格来持有海归的H股。“A＋H”同步发行至少有可能在一定程度上把时间的价值和资金的机会成本去掉，使中国的投资者与海外投资者的持股成本达到某种程度的一致。

　　“A＋H”发行模式的“后市的价格同步”也是值得关注的。观察现在“H to A”的31只股票，A股价格基本都溢价H股比较多。但是中行的股价在两个市场上基本是“共进退”。中行以一个月之隔的准“A＋H”发行方式，基本保持了两个市场的发行价格的一致和运行趋势的一致。中行的市场走势充分说明，同步发行后的相互制约，使两个市场的价格保持合理的一致性，可以达到同步运行的效果，不必过分担心A股市场过去的“发了就大涨”的非理性表现，使市场逐渐更成熟、更理性、更有风险意识。

　　当然，中行毕竟是先发行H股，A股实际上还是参照了香港的发行价，并非完全的独立同步询价，其后市的平稳运行也不排除是香港市场影响为主的可能性。从这个意义上看，工行“A＋H”同步发行过程中的“新意”更浓，有更多的未知数可以求索。“A＋H”将以更稳定的同步运行推动H股和A股的价值接轨，完成H股市场和A股市场的价值接轨。

　　“A＋H”发行分享定价权

　　“A＋H”同步发行最重要的意义是，使A股市场开始参与对在香港上市的中国公司的定价过程，争取到与香港市场分享定价权的机会。

　　首先，“A＋H”同步发行的方式决定了工行发行的理论价格区间在两个市场上应该是相同的，从而在一定程度上使A股市场在理论定价阶段就参与到对H股价格的定价。“A＋H”意味着两边的承销商应该同步对工行做尽职调查，在同一时间范围内，在同样的信息集合条件下，理论估价的结果应该是一致的。理论价格的一致性，一定程度上保证了两个市场定价的起始的公平性，也保证了A股市场参与定价的公平的话语权。

　　其次，两个市场同时路演询价会产生互动，发行价格的形成将发生相互影响。香港市场和国内市场存在很大差异性，监管体制、发行方式、市场化和国际化程度，特别是投资者群体的素质与行为……都很不一样，询价过程中很可能发生不同的价值判断和不同的价值取向。但是，时间上的同步使相互影响成为可能，最终可能通过博弈或者协商共同决定发行价格。至少不会像“H to A”方式那样，没有选择地单边定价，A股市场只能被动地参照或接受H股的市场价格。

　　不过，第一次“A＋H”发行尝试，A股市场更多的还是参与和学习。从制度的完善，到定价技术的提高，再到发行方式的改进，我们在参与过程中需要学习和思索的地方还很多。如果工行“A＋H”的发行模式成功，“A＋H”模式得到推广，A股市场的定价能力将不断成熟，对香港上市的中国公司定价的影响会越来越大。我们希望，“A＋H”，将来会扩大成“A＋纽约”、“A＋伦敦”、“A＋新加坡”、“A＋东京”，最终，中国公司海外上市的定价权应该会掌控在A股市场上，中国公司的海外军团价值几何应该由A股市场说了算。

　　价格有差异是合理的

　　共同决定价格并不意味着价格一分不差完全一样。除了市场本身的差异性的原因，还有其它因素可能造成“A＋H”的价格不完全一致。比如，工行的A股的发行量与可能冻结的资金量之比，可能比香港市场的这一比例小很多。因为香港的资金的机会成本很高，而国内目前的流动性过剩，使资金成本相对较低。而且，与香港市场比较，国内投资渠道狭窄，投资机会不多，投资工具也不够多样化，而H股的发行量通常比A股大很多，但A股市场参与申购新股的资金可能比香港市场多很多，这样A股市场对工行的热情可能超过香港市场。完全独立的询价可能使A股市场的发行价很容易达到理论价格上限，而香港市场的发行价可能偏向低于理论价格上限，这样会出现同步发行也不同价的现象。

　　不过我们也匡算了一下，根据公开信息，工行的发行总市值将不超过200亿美元，合1600亿人民币。其中300亿在A股市场发行。香港市场的发行量是A股市场的4倍多。中行的香港发行市值112亿美元，合900亿人民币，A股市场发行升值不超过200亿人民币，两个市场之比也是4倍多。不论是巧合还是有意，供给的比例非常一致，参照中行两个市场的最后几乎同价的案例，至少从供给的角度不会造成价格差异。假定两个市场对这两家同类公司各自保持同样的热情，需求也有相应的一致性，市场的情绪、供求关系与中行发行时没有太大的改变，这样工行的发行价与中行的结果相似就是可以预期的，工行A股的定价应该不会与H股的定价相去太远。如果A股价格略高，A股市场风险整体高于H股市场，有一些风险溢价也是可以解释的。