中证投资：国电电力股改方案解读

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　　中证投资 王曦

　　7月21日，国电电力(资讯 行情 论坛)公告了股权分置改革的初步方案。初步对价安排为每10股送2.5股加一份欧式认购权证，合计折合总对价2.7股。其中认购权证存续期为权证上市之日起一年，初步行权价格为4.80元/股。

　　国电电力是上证50中最后几家启动股改的大盘蓝筹股公司之一。从总体对价水平来看，国电电力的对价水平接近行业可比公司的水平。由于方案中含有一份条款优厚的权证，投资者得到的实际收益有望超过名义的2.7股。股改书按照基础股价为理论价格5.33元/股的假设计算，得到的权证理论价值为1.06元/份，折合0.2股；但是若按停牌前收盘价(7.61元)送股除权后的6.09元计，权证理论价值为1.64元/份，折合0.27股，从而使整体对价上升为2.77。另外，市场上权证的交易价格总体而言相对于其理论价值有一定的溢价，中位数值约为溢价40%-50%。因此，权证的运用有望给流通股股东带来较高的实际收益。

　　从非流通股股东的负担角度看，在已经进行股改的主要上市电力公司中，国电电力非流通股股东的送出比率较高。假设可转债全部转股，送出率将达到12.9%。较高的送出比率反映了非流通股股东的诚意。

　　国电股改的另一个核心问题是控股股东国电集团的持股比例。国电集团已经宣布将以国电电力为集团的资本运作平台，但是其持股比例却不高。假设可转债全部转股，股改前国电集团(含龙源)的全部持股比例仅为38.7%；股改后，国电集团的持股比例可能进一步下降到约35～37%。这个股本结构直接制约了大股东的送出能力。考虑到这个因素，目前的对价方案也从另一方面充分显示了国电集团的诚意。

　　为了保护国电转债的投资者，股改方案中特别赋予转债持有人在相关股东会议后两个交易日的额外转股期，给予转债持有人有更多的决策空间。

　　从目前的经营状况来看，国电电力电源结构合理，在公司控股装机容量836万千瓦的电源中，63.6%为坑口电厂，21.2%为水电厂，另有15.2%为其他火电厂。较大比例的坑口火电和水电使得公司的发电成本较低。

　　另外，本轮煤电联动电价调整中，国电电力投资电厂的电价有所提高，将部分抵消煤炭价格上涨对公司业绩的负面影响，电价调整的积极作用将在公司2006年下半年的业绩中反映出来。

　　从未来的发展状况看，国电电力的业务增长前景良好。一方面，根据国电电力在建及拟建电源项目的投产计划，2006年至2010年国电电力共将有约949万千瓦装机容量陆续投产。另一方面，控股股东中国国电集团公司已将国电电力定位为通过资本市场寻求发展的重要窗口和集团公司完成全面改制的平台；国电电力现有可控装机容量836万千瓦，而2005年底中国国电集团公司可控装机容量3506万千瓦，两者之差为2670万千瓦，为国电电力未来规模扩张留下了较大的想像空间。

　　国电电力长期以来高度重视增长的质量，对并购和基建项目投资严格筛选，确保了股东权益、业务结构和业务规模的协调发展。