屡屡出其不意凸现调控艰难

　　证券时报评论员

　　为应对当前宏观经济过热，在提高法定存款准备金率0.5个百分点施行仅仅6天后，7月21日中国央行又“故伎重演”，决定将从8月15日起再次提高法定存款准备金率0.5个百分点。

　　央行短时期之内再次出手，而且再次启用准备金率这个法宝，不同寻常。在学者近乎一致的加息预测声中，利率“靴子”却终究没有掉下来，是央行对当前调控成竹在胸，还是兵行险着？

　　若单纯以调控方式而论，利率和存款准备金率两者很难说孰优孰劣，因为要具体情况具体分析。但仅就存款准备金率这一工具近年在国内的运用效果而言，并非一如货币当局所望。自2003年以来，中国已经四次提高法定存款准备金率，但实际效果来看似乎并没有成为强力的流动性收缩工具。由于持续的高额外商直接投资和贸易顺差，国内的流动性呈现持续扩张态势，提高存款准备金率的紧缩性作用被大大削弱。若仅从数据上推断，央行这两次提高准备金率共可“冻结”商业银行体系约3000亿资金，再加上5月份发行的2500亿定向央票，看似数量不小，但在当前外汇占款导致银行流动性充裕之刚性存在，以及商业银行通过降低超额准备金方法抵销的情况下，存款准备金率能否成为拧紧信贷投放的“阀门”，实难预测。

　　面对持续过热的经济形势，央行将利率“靴子”藏起的理由不少，比如前期的货币政策存在时滞，效果还待观察；以地方政府为主导的投资主体对利率价格信号不敏感；当前的物价仍处于温和回升的态势，短期内通胀压力并不大。此外，更重要的原因恐怕在于，维持当前利率水准，保持适当的人民币与美元利率利差，为

人民币升值减压。这可从央行4月底只调贷款利率而存款利率不变的不寻常举动中可见一斑。

　　既要保持经济高速增长，通胀率又不能过高，既要

人民币汇率按市场规律运行，又要保持出口畅旺、充分就业，中国央行可能是世界上最忙碌，同时也是最累的央行。但货币理论界经典的“三元悖论”告诉我们，本国货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性等目标不可能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。在短时间内，央行或许可以运用窗口指导、央票定向增发等行政性手段辗转腾挪，同时迁就某些目标，以求得调控效果的平稳，但这必然意味着货币政策效率的丧失。如果接下来月份的宏观经济数据继续“发烫”，届时即使央行被迫加息，恐怕也会贻误最佳时机。

　　中国国情的特殊性还在于，央行与地方政府、银行博弈的复杂程度，恐怕远非世界上任何其它地区可比。太多追随式而非前瞻式的调控，愈发刺激地方早上、快上项目，银行早放、快放贷款。在新一轮竞争中，谁手脚慢，受调控紧缩的影响越大，越影响本地经济发展和银行经营业绩，呈现地方政府和银行与紧缩调控比着跑的怪现象。诸如此类的潜规则，正是央行不可谓不努力，但当前

宏观调控总体效果上仍不尽如人意的重要原因之一。

　　对央行而言，当务之急是进一步改革汇率形成机制、进一步扩大汇率浮动区间，以尽早去除维持中美利差这一掣肘加息的最大羁绊。就某些深层次体制而言，改革官员的政绩考核方式，尽可能减少货币紧缩政策同地方政府投资冲动间不可避免的天然摩擦，则成为有形之手是否管用的关键。