新制度下的利益争夺 股指期货与资源抢占

　　

◎李国旺

　　银河基金管理公司市场总监———股指期货与资源抢占（二）

　　股改中的制度性溢价已经因为股改的接近尾声而逐渐消失，由于行情升幅加大，风险累积了不少。如何化解股市风险并从中实现稳定的收益，是股市参与各方十分关注的问题。股改为金融期货的推出提供了制度性和技术性的平台。其实自今年伊始，投资者一只眼睛盯着股市行情起落，另一只眼睛已在注视着如何从金融期货中获得利益。这种利益的争夺随着金融期货交易所挂牌将形成市场全新的游戏规则。

　　根据目前披露的信息，A300指数可能为股指期货的首选。A300股指数期货将使金融格局大变。首先，入选A300指数的上市公司有可能因为入选择而获得品牌溢价。A300指数的上市公司的市场比重、业绩稳定性、市场流动性等都将使其成为

股票和期货两者的交易标的。交易标的因为交易量大而且交易频繁会出现流动性溢价，这会改变当前一些大盘蓝筹股交易停滞、成交萎缩、溢价过小的局面，从而改变市场资金结构和心理结构。流动性溢价的第二个结果是改变机构的持仓结构，为了对应股指期货交易，A300股票将会成为许多机构压箱底的股票，从而因为共同持有出现市场共震式的溢价。因此，我们预期，随着股指期货的推出，市场可能出现因为A300股票行情的变化指数出现较大幅度的变化。A300这种有利于投资者的行情变化会强化投资者的心理偏好，使得相关股票出现非市场的即心理性的溢价。根据行为金融学的研究，如果A300股指期货推出后交易长期存在而且出现上述分析的溢价，对整个市场都会产生心理记忆，一旦这种记忆的时间够长而且以周期形式反复出现，将会形成中国A300指数行情的特别周期。当A300指数的股票能够较有代表性地成为

中国经济发展的影子时，经济周期、A300股指周期和投资者的心理周期将会交替出现。提前研究分析A300指数的周期，对如何利用指数工具为投资者所用，将具有现实指导意义。

　　其次，股指期货的出现，是一种市场利益重新划分的过程，这种利益重新划分的游戏过程可能产生的利弊，监管机构事先不可能全部预测得到，投资者却可以利用监管的真空实现自己的正当利益。股指期货推出后，市场将出现股指期货之“虫”，即专门从事股指期货的投机交易，而不是目前有关研究指出的股票交易者套期保值，降低风险为主。只有当大多数投资者以投机者身份入场时，股指期货的交易才能活跃，股指期货才能起到价格发现的功能。价格发现是股指期货的第一功能，只有当股指期货的价格真实地反映出中国A 股市场的价格水平时，我们才谈得上争夺股市价格定价权。争夺股市价格定价权关系到国家安全和金融发展战略。因此，我们的制度设计，不应过于限制价格波动的“风险”，毕竟股指对应着A300的股票，有

证券法律管束着，没有人敢与国家政策对着干。股指期货之“虫”，专门搜寻监管真空地带的投机机会，使市场的流动性，特别是价格的波动性保持着一定的幅度。由于10多年前中国金融期货曾经出现过因制度不完善而造成的失控风险，在经过5年多的期货良性发展后，金融期货的管与放，将会是市场价格发现能否顺利进行的的一个参考点。交易制度一旦成为投资者市场选择的参考点时，一国金融制度的优势与劣势将会充分显现。中国内地的金融期货同时与新加坡和欧美国家的金融市场争夺客户，如何在保护内地金融期货资源的同时让期货之“虫”按我们的游戏规则办事，将是考验我们的管理水平和能否掌握金融定价权的大事。

　　第三，市场中主要的机构力量将因为制度设计原因出现力量与实力大大违背的情况。现在大家研究证券公司和期货公司如何做股指业务多些，实际上公募基金和QFII可能更会使用股指期货这一新的金融工具。保险和银行由于制度限制，不可能有太大的作为。但是，我们可以这样说，上述制度内的公司在利用股指期货的杠杆时，将为制度限制而无法施展本身的力量。由此，我们可以这样说，股指期货将造就私募基金的春天。主要理由有：一是私募基金的风险承担能力比较高，比较容易适应股指期交易中出现在的风险，这是它的天生长处；二是股指期货的发展需要大量的私募基金进入市场交易，因为只有这样才能使股指在价格发现上承担真正的功能，因此在股指反映交易的制度设计上将会对一直处于地下活动的私募基金网开一面。

　　我们可以预测，有关私募基金合法化的文件将会因股指期货发展的需要而出现。再有，私募基金自身的发展需要股指期货这一避险工具。虽然私募基金以投机为主，但也不排除其防范风险以要求稳定回报的需要。许多私募基金正跃跃欲试，它们满心期待着在中国股指期货发展史上扮演重要的角色。