继建行中行后工行又将上市 大股东汇金身价倍增

　　★《中国经济周刊》记者 葛丰/上海报道

　　“谢平可能算是过去两年内赚得净回报最高的人，可能会有200%的收益。”

　　——清华大学教授钱颖一

　　中国银行登陆香港、上海两大股市的风光还未散去，中国工商银行(以下简称“工行”)的首次公开募股(IPO)也已正式上路。近日，监管机构批准这家中国最大的商业银行同时在香港和上海上市，计划募集的资金超过140亿美元！市场人士预计，由于用来确定招股价格的市净率(市价/每股净资产值)在2倍以上(中国银行为2.18)，因此，工行一旦全流通上市，其最大股东中央汇金公司(以下简称“汇金公司”)和财政部的投资，有望立刻实现帐面价值翻番。

　　汇金持股“身份”未定

　　不过，截至发稿时，汇金公司与财政部所持股份将如何界定，仍未有最终说法。知情人士透露，不同于中、建两行的模式，工行大股东所持内资股“可能一半转为A股、一半转为H股”。

　　当然，如果单纯从盈利的目的考虑，汇金公司与财政部显然更希望手头股份全部转为H股。因为一直以来，国际投资者云集的H股市场比A股市场更具容纳空间，如果选择一个高价位的时期，将手头部分股份抛出，将带来非常可观的收入。

　　此前，汇金公司所持建行股份已经实现H股全流通，所持中行股份虽被计入A股市值，但仍保留了转为H股的通道，即在中行招股说明书中所提，“在获得中国证监会或国务院授权的任何

证券审批机构批准后，将可以转为境外上市流通股份”。据传，汇金公司争取到此通道的理由是，无法参加H股类别股东表决，国家的绝对控股就失去了实际控制能力。

　　汇金在工行上市问题上更急于获取H股流通权的原因是，它尚未在工行引进战略投资者过程中获利。工行出售给高盛投资财团38亿美元的股份既不来自汇金也不来自财政部，而是新发行股份，出售给社保基金的股份亦然。

　　国有银行已成为

　　国际资本追捧的“金矿”

　　这实在是一个出人意料的结果。中国的金融行业，尤其是国有银行系统，曾经因为糟糕的治理水平以及不断爆出的经营丑闻而令投资者心存畏惧。但是，经过1998年、1999年、2003年的三次大规模国家注资以及相关改革措施，国有银行终于摆脱困境、走出泥潭，并引起国际资本市场的瞩目和追捧。

　　2005年，内地金融业的并购交易额已从2004年的24亿美元激增至150亿美元。普华永道合伙人马修·菲利普表示：“外资对中国金融服务业的兴趣从未如此浓厚。”

　　这种前后反差可以从苏格兰皇家银行(RBS)的例子中得到印证。早在2004年8月，该行即表示考虑对中国进行投资，但在2005年4月21日举行的股东大会上，有股东反对斥资20亿英镑之巨投资中行“这一家充满风险的银行的少量股权”；后在当年的8月4日，RBS公布业绩并表示可能在亚洲进行投资时，其股价大跌，至正式公布参股中行的消息前，股价跌幅超过5%。

　　然而，随后的事态证明了RBS当初的“冒险”是非常值得，也是非常有眼光的。RBS以31亿美元、约合每股1.18元人民币的价格购入中行10%股份，而在不到一年之内，中行在香港、内地股市的发行价已分别达到2.95港元和3.08元人民币(经汇价折算，两者相差仅1分钱)。

　　7月18日，中国银行两市分别报收3.5港元(约合人民币3.6元)和3.58元。虽然RBS承诺三年内不出售手中股份，但帐面收益已翻了两番。另据申银万国研究预测，中行2006年的每股净资产可达到1.38元，另有每股收益0.136元。

　　汇金身价涨了多少

　　中行上市后的回报如此丰厚，作为发起人和大股东的汇金公司更是身价倍增。不久前，该公司董事长谢平表示：“尽管境外战略投资者在中行、建行上市后，账面收益非常可观，但相比之下，国家股权的溢价还是最大的……”

　　各项资料显示，迄今为止，汇金公司向国有商业银行的投资主要是3笔(略去投资交行30亿元)：2003年底，向中、建两行分别注资225亿美元，2005年4月，向工行注资150亿美元。此后，这三笔投资的走向各不相同。

　　中国建设银行：2005年9月，汇金公司完成转让给美国银行9%、亚洲金融5.1%股份的交割，收到购股款39.66亿美元，溢价约为17%。汇金实现了第一笔投资收益47.213亿元。

　　2005年10月27日，建行在香港联交所正式挂牌。汇金(包括建银)持股总市值折合人民币约3882.09亿元，与其净投资1496.24亿元相比，增值2385.85亿元，溢价159%。

　　中国银行：2005年8月，通过向苏格兰皇家银行财团、瑞银集团、亚洲开发银行等战略投资者出让11.84%股份，汇金公司获得投资收益39.723亿元。

　　2006年6月1日，中行在香港联交所正式挂牌。7月5日，再登陆A股市场。汇金公司持股全部登记为A股，总市值达到5363.20亿元，增值3621.90亿元，溢价208%。

　　中国工商银行：由于汇金公司投入工行的150亿美元未发生转让，因此没有转让收益。但参照建行、中行的投资回报，一旦上市，汇金公司极可能获得2000亿元左右的溢价收入。

　　除了这些资本溢价外，汇金公司作为工行、中行、建行最大的股东，每年还能获取不菲的分红收益。2005年，这三家银行的净利润分别为337.04亿元、274.96亿元、470.96亿元。中行行长李礼辉透露：“中行今年下半年就会开始分红，分红派息的比例是35%到45%。”

　　综合以上几项，粗粗算来，汇金公司获得的资本增值和现金回报至少在9000亿元以上，这一数字约为最初投入600亿美元的2倍。

　　对此，清华大学教授钱颖一说：“谢平可能算是过去两年内赚得净回报最高的人，可能会有200%的收益。”

　　汇金收益不等于已经收回“改革成本”

　　中、建两行的成功上市令谢平踌躇满志，他表示：“如果汇金在二级市场上减持一部分股权，就足够支付中行的改革成本。”这一说法是否“靠谱”呢？

　　如果仅从帐面上来看，情况确实如此。根据建行与中行的年报估算，两银行的改革成本共约5344亿元。这其中，既包括汇金公司投入的450亿美元，也包括股改以来国家为二次剥离两行不良资产支付的成本，以及“国家补充款项”。

　　但真实的情况要比这复杂得多。

　　首先，汇金公司面临禁售期的限制。它向建行承诺，其直接持有及透过建银投资持有的所有建行H股股份，自建行上市后的5年时间内，不会被减持(5年禁售期不包括因美国银行向汇金行使认股权，促使汇金出售建行旧股给美国银行的部分，以维持美国银行在建行持股19.9%的水平)；而它在中行的A股股份，锁定期是3年。汇金公司可以将这部分A股转换成H股，但必须得到证监会或中国政府授权部门的批准。转换成H股后锁定期是1年。

　　其次，温家宝总理在今年3月强调，在国有商业银行改革的过程中，要坚持国家绝对控股，从而保持对经济命脉的控制权，防范金融风险。从现在的情况来看，汇金在中、建两行的股份均只占到70%左右，即使按照中行行长李礼辉的说法，使汇金公司所持股份降至50%，但进一步减持的空间已经不大。

　　第三，由于中国政府严格控制外资入股的比例，因此在客观上形成了大量资金追逐少量股份的局面，一旦汇金公司开始抛售手中股份，这种情况可能马上出现逆转。当然，从花旗集团出价241亿元竞购广发85%股权的情况来看，其每股价格已经突破2元，溢价高达2.2倍，由此可见，如果放弃控股权，

股票价格有望获得激增，但如上面所述，这在国有银行是不可能的。

　　另外，谈及国有银行改革的成本，如果只算股改后国家投入的资金，显然也是不公平的。如果没有1998年2700亿元资本金补充以及1999年14000亿元不良资产剥离，国有银行要达到上市标准是不可能的。若以此计算，则仅中、建两行的改革成本就已经突破10000亿元。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。