易宪容：低利率政策导致我国宏观调控难以奏效

　　□易宪容 经济学博士，中国社会科学院金融研究所金融发展与金融制度研究室主任，研究员。 

　　在中国经济转轨过程中，由于市场价格机制不健全，无论要素市场还是产品市场，运作一段时间后即会面临失衡瓶颈，在宏观经济层面就会出现过度供给或过度需求。为了抑制已出现的通货膨胀或紧缩，政府总是会采取一些宏观调控政策，以便使经济回到相对均衡的稳定状态。中国的“宏观调控”就是指政府为实现宏观经济平衡，保持经济稳定成长，对货币、财政和外汇总量进行调节与控制，其使用的工具包括经济手段、法律手段和行政手段。而宏观调控的“载体”基本上是国有企业和国有银行，即政府直接干预国有企业和国有银行的经营活动，透过国企与国有银行在要素市场与产品市场的运作，来执行和实现政府的宏观调控目标。

　　从1978年改革开放以来，中国经历了5次紧缩型和1次扩张型的宏观调控。由于时间、环境、使用工具及经验的不同，这些宏观调控所达到的效果也不一样。前几次宏观调控基本上是在宏观经济出现全面过热的情况下逆风而动的，往往又以直接的行政手段为主，从而使得宏观调控后经济增长率和价格指数变化甚大。

　　从2003年9月央行调高存款准备率1%开始到现在，这是第5次紧缩型宏观调控。这一次宏观调控所使用的工具包括利率、

汇率、行政手段及法律手段等，看上去现在宏观调控的操作比过去更加成熟、稳健，基本上属于预见经济即将过热之前的作为。宏观调控的目标不是使经济增长立即下落，而是以调控局部行业来努力延长整体经济周期的上升循环，以便维持国内经济长期持续稳定增长。但是，几年来宏观调控的实际效果与其预定的目标差距很大，宏观调控也变成了一次又一次的空调。越是宏观调控，经济过热越是严重、固定投资越是快速增长、银行信贷越是增长过快、

房地产价格越是快速飚升等，何也？这是几年来宏观调控没有把握到经济过热的根本所在，所以也就无法采取合适的手段与工具。

　　近几年来，国内的宏观经济过热，在表面上看是DGP增长过快、固定资产投资过热、银行信贷过度扩张、房地产投资过热等，是由于国内金融市场流动性泛滥引起的。但是，产生金融市场的流动性过多又是什么原因呢？其根源何在？在本文看来，国内金融流动性泛滥是政府管制下低利率政策所导致的结果。可以说，目前国内许多经济问题症结都可归结于低利率政策所导致的结果。所以，中国的宏观调控就得从低利率政策入手，改变目前国内金融市场价格水平与价格的形成机制。只有增加了资金的使用成本，即由市场的供求关系来决定利率水平，这样才能通过利率来影响与改变企业及个人资金使用的行为决策，从而改变资金市场的供求关系。

　　目前，国内低利率主要表现为：一是政府管制下的银行利率（1年期银行存款利率2.25%）严重低于民间信贷市场利率（年息12%）；二是中国的利率水平与名义GDP增速严重偏离（中国利率水平与名义GDP负相关，相关系数负60%）；三是美国自2004年利率上升了17次，而

中国经济比美国繁荣，DGP增长要快几位，但中国利率只升了1次半；四是由于中国经济繁荣，资本的投资回报率高于国际水平，吸引了大量国际资本流入中国。而资本的投资回报率是什么？就是利率。但目前国内银行利率与资本的投资回报率严重背离，这就是银行流动性泛滥的原因所在。因此，如果不改变国内银行的低利率政策，国内市场扭曲的种种经济行为要得到调整是不可能的。比如，国内的房地产市场泡沫完全就是低利率政策导致的结果。

　　面对这样严重的低利率政策，央行为什么不调整呢？这里既有央行货币政策的思维仍然陷于传统之中，也有通货膨胀数据质量不高而导致对现实经济形势的误判。因此，现代央行货币政策调整已经不是那种逆风而动（即根据已经出来的经济数据采用相应的货币政策工具）的传统思维，而是采取中性的货币政策（即尽量减少货币政策工具的出台对实体经济的影响，更强调的是前瞻性），所参考的数据并非仅是CPI的变化（还包括资产价格的变化）。因此，在国内资产价格快速上涨（房地产价格与股市价格），CPI上涨不快也不是利率不上升的理由。更何况中国的CPI质量问题重重，不要说现在国内CPI体系的权重不合理，就是以这样完全脱离实际的居民消费支出来计算CPI，得出什么结果是可想而知了。

　　还有，近来的宏观调控看上去是更加成熟和更富有艺术性，但实际上不少调控方式仍显示出对市场经济的了解还不到位，“人为”与行政的调控方式过多。比如说，2004年的经济过热，其根源完全是房地产，但是却把重点放在了钢铁、水泥、电解铝等行业上。这些行业投资与价格在调控后是下落了，但随着房地产价格的上涨，今年这些行业价格又上涨了起来。同样，对于房地产，一方面要旗帜鲜明把它作为支柱产业大力发展，另一方面又年年调控，其政策目标完全相悖，房地产市场过热当然无法得以调整。再加上，近年来出现了强大的既得利益集团，它们时时都在利用政府宏观调控政策相悖，利用政府宏观调控手段的行政化，利用政府在宏观调控上错误判断与犹豫不决，左右着政府宏观调控的政策内容、调控之手段、工具与时机，从而完全弱化了政府宏观调控之效应。这些都是近几年来国内宏观调控为何不能奏效的原因之一。

　　最近，国家统计局公布的数据，都已显示出中国经济已经十分过热，政府如果不采取有效的宏观调控政策，中国经济将面临巨大的风险。但是，政府部门的基调仍然是犹豫不决。有人认为，下半年政府可采取加息、加速升值以及其他紧缩政策，甚至不排除多项措施一起推出的“组合拳”。这些想法看上去面面俱到，但实际效果如何已表明是不确定的。如果这样，就得启动一轮又一轮的宏观调控，给社会带来的经济影响也会越来越大。因此，面对目前的经济形势，央行应该果断地连续加息，这才是政府宏观调控最有效的工具，也是走出国内宏观调控恶性循环的根本出路。

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