从中工国际上市表现看全流通股票发行制度的完善

　　-　左小蕾

　　随着2006年6月19日中工国际挂牌上市，全流通IPO拉开了帷幕。上市首日，中工国际以17.11元开盘，最高达50元，以31.97元收盘，全天暴涨332.03%，最大涨幅575.68%，高达94%的换手率也创下新股上市首日换手率的最高纪录。但疯狂上涨之后是惨烈的下跌，连续5天跌停将股价打回开盘原位。对中工国际非理性的爆炒还引起了深圳证券交易所的专门调查。

　　作为沪深两市IPO暂停一年多后发行的首只新股，中工国际受到市场的追捧是可以理解的，但如此疯狂的涨跌还是大大地出乎人们意料之外。中工国际表现出来的问题是，对于IPO重启后发行的第一只全流通股票，市场上有一部分人还没有从

股权分置改革前的“新股不败”的观念中解脱出来，对新股还按过去的思路操作。

　　中工国际第一天上市的表现不正常在什么地方呢？我们不妨做一个匡算。假设中工国际的每股收益是0.5元，如果年收益率以20%的速度增长，则其股价需要20年才能达到30元；如果收益率每年以50%的速度增长，也需要近9年的时间。中工国际的股价一日内就从17.11元涨到31.97元，意味着中工国际发行上市第一天把应该在今后若干年逐渐成长的、支持公司长期发展和股价长期上升的价值全部提前透支。这样的炒作使上市公司的价值成长不能与价格同步，价格上涨缺乏后劲，没有上涨空间，公司也就失去了投资或投机效应，变成了一次性“圈钱”的工具。这背后的道理是，新股发行价格涨得太高，实际上等于扼杀了上市公司的成长性，不利于上市公司持续制造财富效应的发挥，损害投资者长期投资的理念和信心，对资本市场的发展有极大的破坏性。成熟的市场和理性的投资者，是不会杀鸡取卵，背离上市公司的基本面太远去冒险炒作的。

　　所以从某种意义上讲，过去对中国上市公司“圈钱”的诟病，除了上市公司本身存在的诸多问题是最重要的原因以外，这种“新股不败”的观念以及相应不理性的行为也发挥了推波助澜的作用，为“圈钱”提供了环境和空间。

　　在重启IPO以后，从道理上来说，全流通的股票已经排除了因供需不平衡所带来的新股上市的高溢价的主要障碍。然而，股价预期应该是全流通下的均衡价格的相对溢价，而按照合理市盈率和市净率的市场化定价应该是重要参考。因此，中工国际的疯狂涨跌，除了观念上的原因外，还要求我们对现行的发行体制进行反思。

　　鉴于过去发行体制不完善给资本市场带来发行价格扭曲、发行过程不规范、新股上市后市场的大起大落等问题，新的发行体制必须作出重大的改革。全流通发行的制度安排，将对发行方式、发行价格产生重大影响。

　　首先，新发行体制定价的供给基础是全流通。在股权分置状态下，市场上的股票是部分供给，有三分之二的股票是不到二级市场交易的，供给只有相对总发行股本的三分之一，股票定价是基于流通股规模，这就导致上市后溢价偏高。新的发行体制应该是全流通的概念。虽然有部分股票会安排锁定期，但锁定期后的全流通预期及全流通的规模效应一定会在定价时予以考虑。这将去掉一个重大的价格扭曲因素。

　　其次，新的发行制度需要筛选功能，特别是开始恢复新股发行的时候，要在一定程度上坚持“优则先”的原则，实现资本市场资源配置优化。新的发行体制有两种选择，一是一步到位实行备案制。备案制有两条基本假设：“相信公司的信息披露是真实的” 及“如果说假话就要受到法律尤其是刑法的制裁”。在市场暂时不具备必要的诚信体系和严格的司法约束制度的情况下，备案制不可能一蹴而就。所以核准制注定要承担起过渡性角色。

　　核准制本应具有“核实”加“准发”的遴选功能，但是我们实行的核准制只有“准发”功能，这实际上是在备案制所需的严格条件尚不具备时，走了一个备案制的过程。因此，对这个过渡的核准制也要改革。没有按照程序严格“核实”后再“准发”的筛选过程，就不能实现“优胜劣汰”，从而让许多“圈钱”公司浑水摸鱼，扰乱市场秩序，破坏资本市场资源优化配置的功能。因此，发行体制有必要完善“核实”和“准发”的制度，加大“核准失职”的问责，要不断加大司法问罪的力度，同时创造向备案制过渡的法制和诚信环境。

　　再次，在当前新股的发行主要通过网上配售进行。新发行体制需要加大向机构投资者配售的比例。目前，为保证恢复新股发行后市场的稳定和新股发行成功，特别需要借鉴国外的经验，从以下三个方面完善向机构投资者配售的发行体制。

　　一是完善理论定价过程。承销商必须对准上市公司进行尽职调查，对发行人未来的现金流和资本收益率进行充分的估计，提供理论价格的形成根据，并且提高理论价格定价的技术水平，包括使用现金流折现法、价值比较法和“收益价值总和法”等方法的能力。

　　二是完善询价和确定发行价的过程。询价是一个价值发现的过程，其目的是使信息更对称，使新发行股票的发行价格更合理，使投资者和融资者的利益都得到有效的保护。通过发行人、承销商和机构投资者共同参与的路演，使投资者得以对承销商的公司状况进行分析、认可并形成共识。在这个共同基础上，投资者的估价和最终的报价一定会位于理论价格的合理区间内。报价的同时，投资者会给出在相应的价格下愿意申购的股份数量。承销商会根据事前确定的发行总量，把价格定在能够满足发行总量的水平上，形成最终的发行价。

　　作为发行成功的保证，按照国际惯例，承销商还需要做三件事。其一，给真正的发行价留出15%左右的上涨空间。就是说，真实的发行价比询出的发行价要低15%，留出一些直接的价差收益以鼓励投资者积极参与。其二，超额发行准备即所谓的“绿鞋计划”。如果发行价格上涨太大，说明对股票的需求很大，为此承销商要有一定的增量发行准备，使新股的发行价格保持在合理水平上。其三，承销商有维持价格至少一个月内不跌破发行价的责任。除非出现很难预料的市场风险，承销商在IPO初期对价格的维护是对投资者和融资者负责任的表现。

　　三是提高市场参与者的素质及市场判断能力。要建立理想的新股发行制度，保证发行成功，有三个不可忽视的因素——有实力的承销商、成熟的机构投资者以及投融资双方对市场的准确判断。

　　要保证成功发行，需要有实力的承销商，其定价能力绝对是核心竞争力。在询价过程中，承销商的诚信非常重要。一般来说，投资者与发行人的信息是不对称的，投资者完全相信发行人披露的材料，并根据这些信息作为基础进行判断和报价的行为，是以对承销商的信任为重要前提的。承销商凭借实力建立起来的庞大的投资者管理系统和营销系统，是发行人路演和发行成功的重要保证，如摩根士丹利就为中国建设银行上市在半个月内安排了90余场演讲和一对一的会议。特别是承销商在长期服务中与投资者建立的关系，使得一些不容易发行的股票也会得到投资者的认购而顺利发行。

　　保证发行成功必须要有成熟的机构投资者的参与。询价不等于漫无边际地讨价还价。成熟的机构投资者会遵循基本投资理念，积极参与以价值发现为目的的询价过程，认真加工卖方提供的信息，分析发行人的报告，加强定价估值水平，计算和报出合理公平的价格。成熟的机构投资者在询价和发行过程中会自觉遵守这些游戏规则，为自己也为整个资本市场创造和维护公开、公平、公正的投资机会和投资环境。

　　市场状况对发行价格有决定性的影响。即使准上市公司的基本面没有发生任何根本改变，市场好，发行价可能定高一些；市场不好，发行价可能定低一些。百度在 Google等同类股票“疯狂”上升时期以100多美元、5倍于发行价的价格在Nasdaq挂牌上市。Google原定价100美元，因为各种原因，Google在通常是华尔街假期的8月份通过网上竞价上市，其发行价变成85美元。资本市场的风险溢价和风险折价就是不同市场状况在发行价格上的反映。这些灵活性是金融产品价格与商品价格不一样的地方。所以，许多发行人都避免在“淡季”上市，否则就卖不出一个好价钱，影响融资水平。我们的投融资者都要学会适应这种资本市场价格变化的特殊性。

　　在新发行制度的摸索阶段，应该采取一些行之有效的制度来避免人为的发行价格的扭曲。比如，机构在询价过程中有单边压价的倾向，导致发行价不合理地偏低；准上市公司和承销商的虚假包装或其他违规违法操作，导致上市公司本身潜在的问题在上市后暴露出来而导致股票很快跌破发行价，承销商和保荐人为此必须受到一定的惩处。不管是什么原因，扭曲的发行价都会破坏规范的市场秩序，对公开、公平、公正的

证券市场的建设有百害而无一利。我们的市场是初级市场，市场参与者不能与成熟市场相提并论，新的发行制度也需要有一个逐渐完善的过程。在新旧制度交替过程中，我们要逐渐培养游戏规则的执行规范，使改革的成本最小化，使制度建设成功的概率最大化。

　　从重启IPO的过程中，我们应该领悟到，股权分置改革分散了上市公司的股权结构，但是不可能解决资本市场的所有问题。观念需要不断地转变，制度需要不断地完善，资本市场需要在不断的改革中逐渐走向成熟。

　　我们相信，新的发行体制将会改变过去不规范的发行过程，但是投资者还是格外要具有风险意识。市场永远存在系统风险，同时任何制度也不能百分之百防范非系统风险，资本市场淘金要培养善于识别 “假冒伪劣”产品和发现“真金白银”的功夫。“圈钱”的公司你可以不买，没有投资价值的公司可以用脚投票，所以建立这种风险意识是投资者对自己权益的最大保护。新股恢复发行将推动资本市场更大的发展，新的发行体制的改革将为新股成功发行保驾护航。-

　　作者系银河证券首席经济学家