海南航空提高对价保护流通股东利益

　　日前，海南航空(资讯 行情 论坛)公告了股改最终对价方案，每10股流通股股东可以获得非流通股股东支付的3.3股股份，非流通股东由此获得流通权，那么，这对流通股东的利益有何影响？如何看待这一股改对价方案呢？

　　参数选择“让利”流通股东

　　从已完成股改的G股来说，在确定股改对价数据的过程中，均会有一个经典的理论推算过程。如果在推算过程中，能够充分考虑到流通股东的利益，那么，就可以确保股改对价不会侵害流通股东的利益，有利于得到流通股东的认可与拥护。海南航空，在股改说明书中开宗明义称“在股权分置市场中的

股票价格还受部分股票不流通的特定因素影响，我们称之为流通权价值，因此，非流通股东必须向A股流通股东支付一定的对价购买其所拥有的流通权价值”。如此的表述反映出海南航空的非流通股东承认流通权的存在，从而能够在对价方案确定的逻辑起点保护流通股东的利益。

　　海南航空的股改对价推导过程，对二级市场的流通股东十分有利。目前全球资本市场的航空股的平均市净率为2.38倍，也就是说，理论上，在全流通的背景下，海南航空的市净率也能够达到2.38倍，但海南航空的非流通股东充分考虑到海南航空目前的盈利能力和A股市场的现实情况，因此，“选择1.67倍作为海南航空全流通情形下的合理市净率(比国际同类公司低30%)”，如此就使得股改方案确定的数据有利于流通股东。

　　大幅度提高对价保护流通股东利益

　　根据经典的推导公式推算出，海南航空非流通股东向流通股东每10股支付1.89股就可以保证流通股东利益不因股权分置改革而受到侵蚀，就可以达到尊重历史、还原历史、结合公司实际的股权分置改革的目的。但是，海南航空的非流通股东充分考虑到近年来由于A股市场的宽幅震荡以及海南航空近年来业绩等因素，为了体现保护流通股东权益的宗旨，海南航空非流通股东决定股改对价初案为：向流通股东每10股支付送2.8股。并在随后与流通股富有成效的沟通过程中，再度作出大幅度的“让利”，大比例提升对价方案，向流通股东每10股支付3.3股，较流通股东每10股获付1.89股的理论测算值，提升幅度达到74.60%，较流通股东每10股获付2.8股的初始对价方案来说，提升幅度达到17.86%，如此的高比率提升股改对价理彰显了海南航空非流通股东的股改诚意。而且还高于目前市场平均10送3.01股的平均对价水平，彰显海南航空的非流通股东尊重历史、结合公司实际、响应股改号召、保护流通股东利益的股改诚意。

　　我们认为，高对价降低了海南航空A股流通股东的持股成本，使A股流通股东的市场风险得到较大幅度的释放，因此，海南航空股权分置改革的对价安排是在全体股东的即期利益和未来利益基础上，按照有利于公司发展和市场稳定的原则做出的，公平合理。

　　高对价＋业绩拐点预期放大“股改红利”

　　从目前已完成股改的G股来看，股改对价能否转化为股改红利，即在实施股改对价的当日，会不会出现大幅度的贴权走势，主要在于两个因素，一是股改对价的高低，二是看基本面的因素。前者代表着流通股东对股改对价方案的认同，后者代表着流通股东对公司未来成长性的认同。

　　海南航空的股改对价方案为10送3.3股，远远高于市场平均水平，因此，有望得到流通股东的充分认同。而且，由于海南航空目前具备的高速成长的基本面预期，尤其是定向增发所带来的基本面质的变化有望产生持续的做多动力，至少流通股东可以从今年以来公司基本面的变化中获得长期持股的信心，因此，我们对海南航空的流通股东获得极大的“股改红利”预期是强烈的，甚至不排除海南航空以此为契机，股价再度进入新一轮的上升周期。

　　行业增长＋整合预期拓展成长空间

　　海南航空所处的航空运输业，在近年来得益于宏观经济的飞速发展，一直以两位数的增长速度前行，据资料显示，在2006年一季度，航空运输业累计完成运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量分别为65.8亿吨公里、3513.2万人和74.9万吨，同比增长17%、20%和12.5%，比去年同期分别高出6.6、10.9和2.7个百分点，运输飞行达71.6万小时，比去年同期增长了15.7%。不少专家认为，未来的增长动力可能会更为充足：一是因为旅客运输量的组成出现了积极的变化。前些年航空运输以公务旅客人数为主，以2003年为例，公务旅客的比例为57.01%，旅游旅客的比例为35.22%，探亲旅客的比例为7.77%。但在2005年，公务旅额的比例为49.55%，旅游旅客的比例为38.43%，探亲旅客的比例中为12.22%。如此的旅客人数的构成意味着未来的航空运输业的增长动力来源于消费升级，这更有利于航空运输业的业绩增长。二是因为货邮运输量的增长动力也极为充足。经济增长结构的变化有利于提速货邮运输量的增长速度，根据有关学者的研究，在1978年-2001年间，我国经济总量规模的扩张对航空货运周转量和旅客周转量的贡献率分别为77.16%和82.32%，其中结构因素对航空运输的影响也较大，如产业结构因素对航空货运的贡献率达到22.84%，尤其是国际贸易对航空运输的需求带动占整个航空运输业产出的39.64%。而在未来几年我国的经济以及高科技产业仍将保持较高的发展速度，为航空运输业的发展提供了良好的外部环境。

　　在航空运输业持续增长的大背景下，相关上市公司可以通过适度的规模扩张获得超跃行业的增长速度，从而在短期内能够达到规模经济效应，进一步降低航空油价高企所带来的成本压力，有望成为航空运输业类上市公司高速成长的坚实支点。

　　当然，海南航空目前也具备着国内航空运输业企业所共有的成本压力——高油价所带来的成本上升。不过，就短期来看，航空油价再度飚升的概率极低，未来航空油的成本压力风险可以锁定在一定小幅波动的范围。更为重要的是，海南航空等航空运输业的企业可以通过

人民币升值趋势来化解部分的成本压力：一方面人民币升值意味着进口油价实际支付的成本降低，另一方面则是因为人民币升值可以减少财务费用，实质上也抵消了高油价所带来的成本压力，也提升了航空运输业的净利润率。

　　另外，据行业分析师推断，航空公司的客座率每上升一个百分点，能够抵消航空油价上涨200元／吨左右的压力，而从相关研究报告可知，自进入到2003年以来，我国航空运输业的客座率在不断提升，2006年一季度的客座率和载运率分别为70.8%和64.8%，分别同比上升3.4、3.2个百分点，如此的趋势不难看出，航空运输业的高油价是可以缓解的，既如此，就不能过分高估高油价所带来的经营压力。

　　我们认为，海南航空目前拥有了外延增长与内涵式增长并举的优势，因此，就行业增长空间、海南航空的内在增长动力等因素来说，海南航空的未来增长底气是非常充足的，有望通过跨跃式发展成为我国航空运输业的佼佼者。一方面，航空运输业的盈利能力受到高油价的压力而有所降低；另一方面，海南航空通过规模扩张的优势和资源共享等降低运营成本的优势，可以在未来数年内获得高速增长的动力。

　　海南航空一个较为清晰的净利润增长曲线的上升轨道已悄然浮出。

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