西南证券：H股市场估值泡沫显现

　　西南证券 周兴政

　　近期H股市场再度风云突变，接踵而来的大涨和大跌令人难以捉摸。在这种难以揣测的上涨行情中，是坚定地持有手中股份，还是逢高减持锁定获利，恐怕还需要从H股市场的估值状况中寻找答案。

　　整体估值存在溢价

　　过去一年，H股公司的盈利增长状况出现了显著减缓。统计显示，去年年底前在H股市场挂牌的112家H股公司2005年全年合共实现纯利3350亿港元，同比增幅仅有17.5%。可以比较的数据是，2004年105家H股公司的纯利同比增幅为61.3%，2003年72家H股公司的纯利同比增幅为44.9%。相对于十分有限的去年全年整体盈利增长幅度，H股市场上半年曾经出现高达逾40%的最大累积涨幅显然存在不少泡沫。因此，随后出现的大幅下跌在情理之中。

　　扣除至今尚未披露2005年财报的

科龙电器(0921，HK)、沈阳公用发展(0747，HK)、长春达兴药业(8067，HK)、托普科技(8135，HK)和牡丹汽车(8188，HK)5家H股公司，以目前价位衡量，125家H股公司目前的加权平均市盈率为17.6倍。可以比较的数据是，目前33只香港蓝筹股的加权平均市盈率为13.3倍，28只主要红筹股的加权平均市盈率为14.3倍。这表明目前H股公司的整体估值状况相比香港主流股份的平均估值水平，还是存在明显的溢价。当然，亦可用目前37只H股指数成分股的估值水平横向比较。统计显示，上市37只股份目前加权平均市盈率为15.9倍，溢价幅度十分明显。

　　谁在拉高整体市盈率

　　计入笔者统计的125家H股公司包含41家创业板公司，这41家公司的加权平均市盈率为28.0倍。不过，H股公司较高的整体市盈率水平并非这些创业板公司所引起。扣除41家创业板H股公司之后，剩余84家公司的加权平均市盈率为17.5倍，与之前提及17.6倍的整体市盈率水平相差无几。

　　笔者看来，造成H股整体市盈率偏高也能不归因于大幅亏损的航空类股份。去年总共有6家主板H股公司出现了不同程度的亏损，其中南方航空的亏损额度最大，高达近18亿港元。6家公司的合共亏损额度超过40亿港元。扣除这6家公司之后，剩余78家主板H股公司的加权平均市盈率为17.3倍，和前面两个市盈率数字均没有太大的差别。

　　应该说，重磅金融股才是导致H股整体市盈率偏高的主要原因。目前建设银行(0939，HK)的市盈率超过17倍，交通银行(3328，HK)的市盈率高达25倍，中国银行(3988，HK)、中国人寿(2628，HK)和

平安保险(2318，HK)三只金融股份的市盈率均在30倍以上。扣除上述5只股份后，剩余73家H股公司的加权平均市盈率大幅降至12.1倍，低于香港蓝筹股和红筹股的加权平均水平。

　　事实上，12.1倍的市盈率水平并不能完全反映出73家H股公司的估值状况。扣除中石油(0857，HK)、中石化(0386，HK)和中国电信(0728，HK)三家低市盈率的重磅股份之后，剩余70家H股公司的加权平均市盈率为14.0倍，笔者之见，这应是对H股市场估值水平相对真实的反映。这种估值水平略高于蓝筹股，和红筹股大致相当。

　　投资风险孕育其中

　　由上述H股市场估值结构的分析中可以看出，市场未来的风险因素存在于两个方面。首先，偏高的金融股将面临下跌风险。目前金融类H股的估值状况需要超过50%的盈利增长水平作为支撑。但从目前多家外资投行和香港券商机构的平均预测结果看，金融股盈利出现如此增幅的可能性并不大。

　　其次，中石油、中石化以及中国电信三只低市盈率H股也并非值得乐观。从历史数据来看，尽管这三只个股近年来的盈利都曾有不俗表现，且股价亦曾大幅上涨，但始终未能摆脱相对偏低的估值状况。而且，这三家公司最近会计年度的盈利增幅均有明显减缓迹象，比较充分的估值回归显然是难以期待的。

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