G成商 尽享成都零售“奶酪”

　　中信证券研究部陈宸

　　投资要点

　　●成都可能是我国最值得投资中高档百货业态的城市。成都百货的供给竞争是所有高零售总额城市中最缓和的，成都地区的百货行业还有若干年时间才进入成熟期。

　　●公司在茂业入主后，近两年最重要的业绩改善来源于人民商场盐市口店，我们预测盐市口店未来三年的年均复合增长达到30%。

　　●综合预测公司近三年的每股收益分别为0.083、0.300和0.401元，合理估值为7.50元，给予“増持”建议。

　　成都百货环境良好

　　我们认为在中国所有一线城市中，成都是最值得投资百货业态的城市。二三线城市是百货企业外延式扩张能获得最多回报的市场，由于一线城市百货已经进入成熟期，加上竞争激烈，我们不提倡从上至下投入一线城市百货企业。但我们认为成都是所有一线城市中最值得投资百货的城市，其理由在于：

　　首先，成都比较二三线城市的最大不同：城市大，人口多（1000万人口，超过600万的市区人口），支撑的零售总额巨大（成都在全国所有城市中零售总额排名第七）。

　　其次，成都人均GDP2400元特别适宜中高档百货高速发展，成都百货的供给竞争是所有高零售总额城市中最缓和的，成都地区的百货行业还有若干年时间才进入成熟期。

　　第三，成都的人均零售总额更高，表现出居民消费意愿强烈和城市商业网点跨城辐射力强的特点。

　　综合来看，即使按照百货网点不辐射到任何周边城市，成都可以容纳的百货网点面积为130万平米。预计两到三年后，成都的零售市场才会产生有竞争力的百货企业间的直接竞争。而茂业在成都零售市场的竞争力属于同业的中上。即使两到三年后面临直接竞争，我们相信有竞争力的企业会有更容易胜出。

　　盐市口店稳定增长

　　公司在重庆迪康百货剥离后，只有太平洋百货春熙店和成商盐市口店对2007及以后利润贡献影响超过90%。其余门店和业务即使有提升，稳定后对业绩的影响也是较小的。因此，在未来两年时间里，成商盐市口店是否会重新瓜分成都百货零售肥厚的

蛋糕、能瓜分多少，是公司中短期估值的关键影响因素。

　　我们对成商盐市口店的收入预测增速很高，但2006年的增长预期很小。这主要是考虑到茂业入主以来的促销上的投入不大，我们发现其门店重新定位后，消费群还有很多是不知道成商盐市口店已经转型为中高端百货了。要把中年群体消费场所“人民商场”，转化为较为年轻收入较高的白领女士消费场所，需要大量的促销手段和一定的培育时期。而据实地调研，茂业目前的促销手段比较低调，培育时间还会拉长。

　　考虑到盐市口店的地理位置是成都百货单店前十之列的中上水平，单店面积是十个门店中几乎最大的，而销售收入是最低的，而我们初步预测茂业在成都百货企业中的管理水平属于中上，我们暂对盐市口店未来三年的收入年均复合增长预期达到30%，而按此增速，盐市口门店在2008年形成的地效也仅有0.89万元/平米，远低于其在2000年和2001年的收入。综合成都的百货及其良好的生存环境、盐市口门店的地理位置和茂业的竞争力，这样的地效假设预期非常审慎。

　　盈利预测与投资评级

　　盈利预测基于以下假设：

　　假设一：公司在2006年的重定位并没有实现消费群的广泛认可，销售收入增幅不大，因此毛利提升仅反映重定位后的的产品结构，而非盈利能力的提升。到2007年、2008年综合毛利率提高至19%和20%。

　　假设二：公司在2005年计提的1.17亿元减值准备已经充分消化了各种可能的或有损失，出于审慎考虑，我们不做减值准备收回的预期。

　　假设三：2006年营业费用大幅下降来源于减值准备的不再计提和重庆迪康百货的租赁合同解除，租金和费用负担减轻。2007年和2008年则是因为管理效率的提高，人员负担的减轻而出现下降。

　　假设四：所得税率维持在30%-33%。即假设茂业并不能成功争取所得税优惠。

　　假设五：合并报表投资收益主要来自太平洋春熙店的合作租金收入。

　　假设六：成商新项目的资金缺口是8亿元，但只是资产负债表上“长期投资”的增加，以及负债或股本的增加，对这两年的损益表基本没有影响。

　　我们预计公司2006、2007、2008年的每股收益分别为0.083、0.30、0.401元。

　　茂业本身的主要业务集中于商业和

房地产，我们预计茂业准备对盐市口门店进行二期扩张，拟建综合写字楼和百货的项目，也可能考虑对九眼桥土地的规划。我们认为公司

股票长期价值区间为7.50元，给予“増持”评级。