海通证券：银行A股应有20%上升空间

　　海通证券研究所 邱志承

　　我国银行业一方面充分分享经济高速增长的成果，同时又业务单一，管理粗放。这是由我国过度依赖间接融资的金融结构、严格的金融管制与经济转轨等因素决定的。我们认为，银行需要实现经营的战略性转型，从主要向大企业提供服务，转向主要为个人和中小企业提供服务，并提高中间业务收入的比重。

　　考虑到我国银行业中间业务进入成长期、政府的扶持政策及有减税政策出台的可能，我们认为银行A股的估值应该有20%的上升空间。

　　中间业务进入成长期

　　我国商业银行中间业务收入不仅明显低于发达国家银行的水平，也明显低于与

　　我们首先分析一下美国2005年商业银行中间业务结构，美国大型商业银行（资产规模在100亿美元以上）与中型银行（资产规模在1亿到100亿美元之间）的中间业务收入结构也有明显的差异，大型银行的交易账户收入、投行业务收入及证券化收入比重要明显高于中型银行，而中型银行的信托业务和存款服务费的比重要高于大型银行。主要原因是在美国多数大型银行的中间业务包括资本市场相关业务，交易账户收入、投行业务收入及证券化收入都是与资本市场的，而中型银行的业务基于集中于传统商业银行业务，因此，中间业务更多地来自于信托业务（主要是财富管理）和存款服务。

　　在我国商业银行混业经营刚刚起步的情况下，我们认为我国银行业中间业务发展重点在近期是基金、企业年金的销售、托管、银行卡、存款账户收费和国际结算。

　　我们认为我国银行业未来5年，中间业务收入比重将不断提高，平均每年提高2个百分点，到2010年，中间业务收入占全部收入的比重将从现在10%左右的水平上升到20%。

　　资本充足率压力开始缓解

　　2004年2月13日，中国银监会颁布《商业银行资本充足率管理办法》。经过一年多的努力，到2005年9月末，我国资本充足率达到8%的银行已达35家，比2005年年初增加5家，达标银行的资产已占到全部商业银行资产总额的近70%。

　　我们测算出2005年末，我国银行业平均资本充足率为8.8%，整体已经达到巴塞尔协议的要求。加上未来两年，工行和中行都将大规模海外融资，中信银行、兴业银行等一些股份制银行也准备上市，加上混合资本债的推出，我国银行业补充资本的手段明显增加，在2008年以前银行资本净额会有较快的增长；此外，随着，我国银行业风险资产管理水平的不断提高，风险加权资产与总资产的比值也会逐渐下降到62%左右的水平。

　　基于这两点，我们判断资本充足率会进一步提高，到2010年全行业整体将达到11%左右，接近国际大银行12%左右的水平。基于此，我们认为未来5年资本充足率对我国银行业整体的资产扩张不会有明显的约束。

　　减税成为盈利上升驱动力量

　　我国银行业承担的税赋是比较高的。银行税赋主要有两部分：一个是营业税，一个是所得税。我国营业税率为5%，如果加上教育费和城建费税率达到5.45%左右的水平，按银行的经营收入来征收的，经营支出不能抵减税款，因此对银行的利润影响很大。我们用招行、浦发和民生为例，2001年到2005年，营业税平均要占到三家公司拨备前利润的14.9%，净利润的35.2%。

　　影响我国银行业净利润水平的另一项税收是所得税。不仅仅是因为33%的所得税率要高于国际平均水平，更为重要的是银行的多项费用支出是不能在税前列支的。例如拨备支出作为商业银行重要费用支出，在我国只有其中一部分可以作为税前费用列支，银行多提的拨备只有在核销后才能再作为费用抵扣收入，而我国不良资产的核销需要得到财政部的批准，而按照财政部的严格标准每年得以批准核销的贷款余额是很小的；此外，银行员工的工资水平是要高于全国平均水平的，也超过了工资的计税标准，这又使得银行有一部分工资开支无法在税前列支。这些因素共同作用使我国银行的报表上的有效税率一直较高，同时递延税款的借项余额也不断增加。

　　历史上我国银行业的营业税曾高达8%，其中3%是央税，5%是地税，在2001年后，营业税每年下降0.5个百分点，目前营业税率为5%。我们认为，未来我国银行业营业税进一步减税的可能性很大，减税的方式将会是税率逐步下调，甚至取消营业税。

　　内外资企业所得税合并也是各界一直在呼吁的政策，如果不出意外，我们判定两年里所得税会统一到25%左右的水平，外资企业可能还会有一定的税收减免期，而国内银行将会适用25%的税率。此外，未来我国银行业也会有更多的费用能够在税前列支。

　　银行A股低估20%

　　我们对国内上市银行的估值水平进行对比，可见除中国银行(资讯 行情 论坛)以外A股上市银行的估值水平要低于在香港上市的交行和建行。

　　银行股的估值水平与其ROE有显著的正相关。分析结果表明，除深发展(资讯 行情 论坛)以外，我国上市银行的估值水平与全球水平基本相当。交行、建行和招行的估值水平略高，而浦发、民生和华夏银行(资讯 行情 论坛)估值水平略低。

　　我们认为，银行A股除深发展以外，估值上都是有吸引力的。考虑到我国银行业持续的成长性、近期减税政策出台的可能，银行A股的估值水平应高于国际平均水平。

　　在分析我国银行估值时还有一项不得不提到的因素，那就是政府会对经营不利的银行会有不断的扶持政策，这相当于政府免费向银行股的投资者赠送了一份长期的认沽权证，这应进一步提高我国银行股的估值水平。保守地看，银行板块的估值应该有20-30%的上升空间。

　　代码股票名称     ＥＰＳ（元）         投资评级

　　               2006Ｅ   2007Ｅ  2008Ｅ

　　600036招商银行(资讯 行情 论坛)  0．40   0．55   0．76   买入

　　600000浦发银行(资讯 行情 论坛)  0．81   0．98   1．15   增持

　　600016民生银行(资讯 行情 论坛)  0．24   0．30   0．38   增持