新办法刺激合约活跃 玉米多头有望大展拳脚

　　平安期货 王兆先

　　大商所日前发出通知，对《大连商品交易所风险管理办法》进行了修改，适度放宽了玉米、大豆、豆粕、豆油等期货合约持仓限额。自7月17日起，调整后的玉米持仓限额从C0611及其后续合约实施。因推出时机是多头主力持仓逼近限额关键时刻，因而多头有可能借此拓展增仓空间，发动新一轮攻势。笔者大胆推断，年内玉米还会有一波超强势上涨行情。

　　新办法刺激近月合约活跃

　　从新、旧办法中玉米持仓量限额标准对照表中可以看出，在旧办法中，交割月前一个月第一个交易日起，所有类型持仓均相对其一般月份持仓绝对限额减少60%。但新办法中，所有类型持仓维持一般月份持仓绝对限额水平。此外，新办法中一般月份持仓绝对限额提高到约为旧办法持仓绝对限额的3倍。可见按照新办法，交割月前一个月市场容量实际上相对旧办法扩大将近3倍。

　　从我国目前玉米现货供需格局以及不同类型企业风险意识看，在乙醇燃料企业壮大前，玉米买入套保方主要是饲料企业。而目前我国饲料企业集约化程度较低，是完全自由竞争市场。中小饲料企业相对中粮集团等大型粮食贸易企业来说风险意识较低，导致玉米买入套保力量远小于卖出套保力量。另外，虽然从持仓限额规定看对多空双方是公平的，但因空方套保企业如中粮集团有非经纪席位，以及套保持仓不受持仓限额限制，而由交易所根据企业经营规模审批确定。总体看，玉米远月合约多空失衡现象更加严重。

　　此外，因旧办法进入交割月前一个月持仓限额以60%的规模跳空式递减，机构客户为回避短期减仓压力对收益的影响，在离交割月前一个月前就开始退出，导致近月合约交易活跃程度大打折扣。另外在一般月份，由于存在中小散户交易，多头力量弱势可以得到一定程度的弥补。但由于中小散户持仓不能进入交割月，交割月前一个月开始中小散户也跟随主力逐渐退出近月合约，多头力量进一步衰减。这些因素导致了我国农产品期货主力合约一般比CBOT农产品主力合约向远期拓展3-5个月。但在新办法框架下，持仓限额平滑过度，机构减仓可在交割月前一个月进行，预期近月合约活跃度将会持续到交割月前。一旦近月合约出现套利机会，资金介入力度会有明显增加。笔者推断，新办法实施后，主力合约应向近期前移1-2个月。

　　将催生玉米更大牛市行情

　　表2是新旧办法对持仓量影响对照表，选择两个时点，即今年2月7日高点以及7月18日。通过比较新旧办法下，2月7日主力合约持仓量、不同类型获得的比例持仓限额，以及当日多空持仓最多的会员持仓量，就可对今年1月玉米牛市行情走势特点作出合理解释。而这种解释，将有助于帮助投资者在下半年玉米牛市行情再度爆发时，选择正确投资策略。

　　比较可知，2月7日主力合约为C0609，当日最高上冲到1538元后，次日大幅跳空低开。事实上，如果我们对持仓限额以及套保持仓无硬性限制规定有清醒认识，则可以判断2月7日后行情将进入中级调整。当日多头第一位渤海期货席位处持仓已达到13185手，该合约双向持仓量为512096手。按比例计算，该会员处最大投机持仓量限额虽然可高达51210手，但对客户而言，最大持仓量限额为12802手，小于该会员实际持仓13185手。考虑到机构持仓至少占80%以上，可以推断玉米1月底强势上涨行情，在2月7日戛然而止的原因是多头被束缚住了手脚，无法继续增仓了。如果年初就出台了新办法，则多头主力仍有1万多手增仓空间，以当时气势，行情没准冲到1600元。

　　7月18日，广发期货和北京首创席位处在C0703和C0705上分别持有14433手和13777手多仓。由于单边持仓没超过旧办法的15万手临界点，会员和客户持仓上限分别是30000手和7500手。如果主力持仓占80%，则两会员处单个机构持仓至少有11546手和11022手，已超限。由此可判断，两家会员处至少各有两个主力机构，这显示新一轮玉米行情潜在多头力量明显增加。

　　如果按照单个合约持仓量递增到年初50万手计算，这两家会员处四个主力多头至少还各有约1万手增仓空间。虽然交易所推出新办法目的是为避险企业提供足够市场容量，但因推出时机是多头主力持仓逼近限额的关键时刻，客观上却为多头新一轮强攻拓展了增仓空间。

　　表1：玉米持仓量限额标准对照（手）

　　交易时间段或持仓量调整临界点经纪会员非经纪会员客户

　　旧办法标准一般月份单边持仓＜15万手30000150007500

　　一般月份单边持仓≥15万手20％10％5％

　　交割月前一个月第一个交易日起1200060003000

　　交割月前一个月第十个交易日起600030001500

　　交割月份30001500800

　　新办法标准一般月份单边持仓＜20万手500004000020000

　　一般月份单边持仓≥20万手25％20％10％

　　交割月前一个月第一个交易日起500004000020000

　　交割月前一个月第十个交易日起250002000010000

　　交割月份12500100005000

　　表2：新旧办法对于比例持仓量的影响对照（单位：手）

　　合约

　　代码持仓量

　　采样日期合约

　　双向

　　持仓量新旧一般月份

　　单边持仓经纪

　　会员非

　　经纪

　　会员客户经纪会员比例仓量非经纪会员比例仓量客户比例仓量多头最大

　　持仓量

　　及简称空头最大

　　持仓量

　　及简称

　　Ｃ06092006年

　　2月7日512096旧≥15万手20％10％5％512102560512802渤海期货辽宁中期

　　新≥20万手25％20％10％6401251210256051318518034

　　Ｃ07032006年

　　7月18日270856旧≥15万手20％10％5％27086135436771广发期货经易期货

　　新≥20万手25％20％10％3385727086135431443310468

　　Ｃ07052006年

　　7月18日214480旧≥15万手20％10％5％21448107245362北京首创华南期货

　　新≥20万手25％20％10％268102144810724137777322