“后升值”力量将对冲“后紧缩”因素

　　□特约撰稿 莫凡 段炼

　　目前市场对于后市的看法分歧比较大，表现在对于同一券种的标价分歧明显拉大。而我们认为，市场中长期会同时在“后升值”和“后紧缩”的不同主题之间游离震荡。一方面宏观金融数据的不理想加强了对于后市央行“加码”紧缩的担忧，但与此同时，考虑到汇改步伐可能提速等利好会对冲紧缩政策的利空，市场资金中长期可能依然保持宽裕的走势， 因此对债市的前途不必过分悲观。

　　后紧缩时代：无尽的靴子 ？

　　6月份M1、M2整速都开始逐步回落，但至少两点因素值得我们重视。首先大行对其信贷的修饰作用，如果将其转贴现的1100亿元考虑在内，四大行的信贷冲动依然明显。其二，中长期贷款并未能和票据融资一起下滑。

　　从目前6月的数据看，加息以及定向央票发行对抑制信贷的效果式微，而6月动用的“巨斧”效果需要看7月的金融数据。我们目前至少得出一些清晰的判断：首先，票据融资的保持低位依然需要央行的“窗口指导”以及央票招标利率在高位的引导；其次，

商业银行出于对央行紧缩政策的预期，中长期信贷最终将中止持续膨胀的势头，定向央票可能成为常规的紧缩手段。最后，结合国家控制投资和信贷增速，以及考虑到之后通胀势头和资产泡沫的危险，不排除央行在第三季度经济形势明朗后再度动用调整基准利率、准备金率等非常规全面紧缩工具。

　　后升值时代：流动性或暂得喘息

　　如果仅仅从内部流动性考虑，未来几个月内货币当局启动全面紧缩政策的可能性无法排除。但是我们从目前

中国经济处于“后升值”时期等因素考虑，加之外贸顺差以及外汇占款的持续居高不下，流动性过剩可能未必到“山穷水尽”的地步，“柳暗花明”还是相当有可能的。

　　从外汇占款的成因看，上半年强劲的外贸顺差贡献了大部分，6月的外贸顺差又达到了145亿美元的高位，外汇占款的加速可能暗示着热钱开始“卷土重来”。人民币汇改一周年，升值的预期未能根本缓解，预计下半年人民币依然保持在小幅区间内波动，但是其弹性将逐步提高。

　　具体看，人民币汇改的步伐将逐步加快。主要原因在于：首先，目前3.4％的升值幅度未能有效遏制出口的增长势头，一方面说明我国世界工厂的地位比较牢固，进口商均能消化升值的压力；另一方面也说明了，伴随着同期外贸顺差的加大，升值步伐加快的压力也难以消除。央行后期的操作可能集中于加快人民币对于整体篮子的升值幅度，进一步抑制外贸顺差的加大，同时也会出台外汇互换以及鼓励外汇外流等措施，以求对冲外汇占款的压力。但是在目前的趋势下，“后升值时代”的情形可能再度重新演绎今年上半年“汇改未竞，资金难紧”的局面，流动性过剩的趋势短期内可能无法立即扭转。