银河证券首席经济学家左小蕾做客谈股市实录

图为银河证券首席经济学家左小蕾(图片来源：新浪财经)

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　　2006年7月14日16:00-17:00，2006年7月20日15:00-15:40，新浪财经邀请银河证券首席经济学家左小蕾做客新浪嘉宾聊天室，就加息预期下的股市热点问题与广大网友交流。以下为左小蕾的聊天实录。

　　主持人 ： 各位新浪网友，下午好，欢迎大家光临新浪嘉宾聊天室，今天我们非常荣幸地邀请到了银河证券首席经济学家左小蕾做客新浪嘉宾聊天室。就加息预期下的股市热点问题与广大网友交流，网友除了通过电脑上网参与聊天外，您还可以通过手机访问新浪网关注聊天全程，在移动中关注聊天全程，手机新浪网的网址是3g.sina.com.cn。

　　左小蕾 ： 各位新浪网友，大家好！

　　主持人 ： 国家统计局日前发布了上半年宏观经济运行情况的数据，GDP增长10.9%，这样的高增长，可能是在我们很多人的预期之中，您怎么看个数据呢？

　　左小蕾 ： 我觉得，要说10.9%的高增长是是大家预料之中的，这倒不见得，大家会预料到会是10.4，10.2，但10.9还是出乎大家的意料之外。但这个不影响总体的判断，因为其他的数据综合起来的经济指标，GDP增长，包括其他的固定投资的指标，综合起来大家认为存在过热的这么个情况。我相信大家是一致的判断吧。

　　左小蕾 ： 大家要是看前期的预测，央行的预测是增长10.2%，发改委是10.4，我相信市场的平均预期，我也给一些预测部门把我们各自的意见综合起来做调查的情况，大家都在10.5%之内，10.9%确确实实有点出乎意料——高到这个份上，大家是有点预期不到。

　　主持人 ： 看来这也是出乎您的意料。

　　左小蕾 ： 最重要的是因为，大家对过热是存在有一些心理准备的，但是前期毕竟还是有一些宏观调控的政策，数据出来以后还是这么高，所以我认为还是预期之外的。

　　主持人 ： 大家看到这个数据之后，第一感觉是不是前段时间宏观调控成效比想像得更加小一点？

　　左小蕾 ： 前期我们只是发出一些政策信号，央行提升贷款利率的相应操作，还主要是一个比较温和的提示性的、警示性的信号，希望给市场有一个自我调整的余地，我觉得从数据来看，这个效果还不是特别明显。

　　主持人 ： 不太明显的原因可能是哪些方面造成的？

　　左小蕾 ： 我觉得有很多原因，我觉得跟我们目前运行的经济体系中间的问题有过程，首先我觉得流动性过剩的问题比较大，流动性过剩的问题不光是因为我们自己经济的发展各方面的积累顺差增长，还有国外的放在全球大环境下考虑的，输入的问题、流动性输入的问题，因为很多钱外贸顺差是一个方面，累计外汇储备，实际上你看房地产、股权投资，还有一些风险投资，还有其他各种各样的一些投资上市的资本流入，这样实际上结汇从外汇向人民币结汇的这么一个过程，北京这样的大环境，加上我们的银行目前来说，盈利的模式很大，流动性很大，靠贷款的利率的收益，同时我们有地方贷款的收入，所有地方都是10%以上的增长，北京所有的条件，如果这些条件没有一个根本的改变的话，投资的过剩，新增贷款增加，这个就是一个比较难控制的情况。

　　主持人 ： 统计局在公布宏观经济数据的同时也称，加息与否要看接下来一段时间宏观政策的效果确定。您觉得接下来宏观政策的施行会体现在哪些方面，央行会做出哪些措施做一下宏观的调控呢？

　　左小蕾 ： 我觉得首先央行还需要看一下宏观政策的综合性的影响，因为虽然提了贷款利率，增加了存款准备金，也做了相当力度的公开市场操作，但是要注意一个问题，宏观准备金上调刚刚不过十个工作日。

　　左小蕾 ： 我相信货币政策，这么短的时间也很难有一个比较明显的效果，我相信央行需要有一个综合性的政策来观察它的结果，然后做出下一步相应的一些处理。

　　主持人 ： 相应的评价和决定的做出可能会是在什么时候呢？

　　左小蕾 ： 这个我觉得很难估计，要看这些政策的项目，根据历史的经验，需要多少长的时间会有一个比较明显的效应，这点我觉得中央银行会会有一个效益评估的指标，从市场上来说，我们只能观察，看它这个下一步的一个，从中央银行发出来的一些信号，怎么评估的，因为市场并不能够很明显地，至少在现阶段在下一个阶段可能会从中央银行市场的角度，资金的情况，参与经济运行中间产生的效果和影响，至少目前来说非常难地做出各一个相应的时间判断。

　　主持人 ： 这段时间我们很多人关注的词是加息，新浪财经频道加息的系列策划已经做到第三期了，网友们最关注的问题就是：加息到底该不该加？该加的话什么时候加？加多少？

　　左小蕾 ： 这个问题提的挺好的。

　　主持人 ： 大概因为这是大家最想知道的问题。

　　左小蕾 ： 对，这是大家很关心的问题，我觉得从加息的这个角度，我认为加息是有空间的，主要是因为虽然从这个角度，从这两个考虑的角度，因为以前为什么没有加息，我认为有两方面的顾虑，第一方面的顾虑是利率提升以后增加

人民币升值的压力，但是我们认为现在有加息的空间，从这个角度考虑的，因为我们所谓的经济升值主要对美元升值的问题，对美元和人民币之间现在的利差大概30%，如果短期真有资金想升值的话，应该考虑30%在短期内，30%内的机会成本，那么从中长期来说其实不确定因素很多，美元对人民币的汇率，短期利率实际上对中长期的变化不会有惟一的影响，特别是中国的汇期是在改革的过程中。

　　主持人 ： 而且可能未来的伸缩空间比较大。

　　左小蕾 ： 因为机制可以改革。

　　主持人 ： 是不是可以说进可以攻，退可以守？

　　左小蕾 ： 准确的理解是，升值的预期不会产生太大的动荡性影响。

　　主持人 ： 也就是不会对市场产生非常快的影响？

　　左小蕾 ： 是这个意思，我现在说的利率的一个故事，我觉得不管是从短期和中长期来说，如果正确的理解中间所有的政策的意义，我觉得从短期来说是有空间的，中长期来说不会影响人民币升值的预期，但是前提是准确理解，第二个我觉得以前都是对在加息的顾虑还有一个问题，消费者的增加，利率提升大家也会提升收入，增加储蓄的动机，但是中国的情况很多的研究表明，中国的消费增加跟利率相关性不是很强，因为中国人更在意的是将来不确定的因素的影响，教育、卫生，还有养老，因为这种情况，实际上它是跟这种风险储蓄有关系，换句话说，如果其他条件不改变，居民的储蓄也不会下降，所以相关性不强。

　　主持人 ： 就是说利轻微的升降，其实对于消费者来说不会有影响。

　　左小蕾 ： 相对增加和减少都不会太影响。

　　主持人 ： 反而像教育、医疗这方面的改革可能会对消费造成一定程度的影响。

　　左小蕾 ： 对对，如果有一个相对的确定性的因素，这个影响更大一些。

　　主持人 ： 我感觉到，央行好像在和跟大家玩儿一个捉迷藏游戏一样，要让所有的人猜不到什么时候加息，前段时间，大家还没开始讨论加息，央行用了很多种政策调控，但是到现在，央行却又说，我不着急加息。比个例子像发行票据，最近这几次缩减的厉害，央行好像希望能缓和一下市场加息的预期，向大家传达一个“我最近可能不会加息”的意象。

　　左小蕾 ： 前一段时间我们发行了政策信号不明显，这个不是说完全没有影响，从19.4降到18.4，应该说还有影响，离货币的政策还有一定距离，16、现在18.4，还有一个大的多的百分点的差距，所以我觉得央行还要看综合效应，而且更重要的是，我这么理解这件事情，现在这次的所谓宏观调控，跟2004年的宏观调控的解读我觉得还不太一样，因为那个时候大家都是重拳出击，而且一步到位。力度很大，所以非常担心，硬着陆、软着陆，我觉得这次，我把它叫做新宏观调控的思路，是比较温和的，首先是发信号，然后是有一个互动，跟市场有个互动，因为这个中间不管是有益还是无益的，信号发出来以后，提升利率，做了一些其他的动作，特别是还有一些定向发行票据，像这样的行动，都是很缓和的，而且还给时间的空间，实际上给你自己一个调整的一个余地，让你市场适应这个东西，接受这个信息，有一个培养，市场就开始互动，我们要看台风的结果，我们要看经济运行的情况，国务院常务会议还专门分析了形势，通过媒体传递这个信息，市场就会来反馈这个东西，央行可能还会有进一步的动作，要看下一步的GDP的运行情况。实际上这个过程有点像调整小步加息的国家，虽然我们不是用利息调整，但是这个市场的互动有了这个过程，以前宏观调控更多的是部门共识，这次除了部门共识以外，我觉得还有一点市场共识的味道。

　　大家可以根据数据判断，将来还会有动作，央行发出信息说我们要看经济运行的情况，大家都有一个交流和沟通，然后开展比较有延续的一个一步一步的推进。

　　主持人 ： 更像一个幕后的推手，不像以前，是一个管制的家长。

　　左小蕾 ： 你这样实际上给自己留了很大的空间，游刃有余，边走边调，我们不担心硬着陆、软着陆的问题了。所以我觉得，这个观念应该是新的一种思路，我觉得我对宏观调控的观念也要改变，因为经济周期是上上下下的，这个政策的目的就是把它的周期幅度调平一点，不让他大起大落，如果我们过于激烈的手段可能会适当七返，把它反而弄的大起大落了，硬着陆实际上大大的摔了一把。所以我觉得对于宏观调控本身就是起这个作用，或者我们把它用一个更规范的词叫宏观管理吧。实际上就是把它调平，所以这次大家认为不到位，别着急，慢慢来，先来一个小步的调整觉得更合适，符合中国的国情，符合这个规律。

　　主持人 ： 也就是说即使此后做一些其他方面的动作，可能也是比较平缓的。

　　左小蕾 ： 对，包括加息可能是25%，这样方方面面的冲击不是很大，如果大家预期在25%，将来调25%的可能性非常大，因为跟市场，市场等于是预期一样，预期一样就不会对市场造成冲击，而且市场个提前吸收它的影响，就跟美联储的体系一样，我们这里调控手段可能不完全是利息，不是所谓的加息周期，我们先做了很多的其他的铺垫，也都是小幅的，比较温和的，信号式，然后我们可能在适当的时候，提升25%，然后可能我们又配合其他的工具，宏观市场操作，包括定向票据的发行等等，这样来一个综合型的一边调整一边观察。我觉得这种思路应该是非常对的。

　　左小蕾 ： 我不主立竿见影，很容易造成硬着陆，要有非常大的政策。

　　主持人 ： 会大起大落，造成行业的一些损失。

　　左小蕾 ： 最后适当其反，所以我不主立竿见影这一说，经济问题也是很复杂的，方方面面经济体系的运行，非常要注意所谓一刀切的情况。

　　主持人 ： 对。

　　左小蕾 ： 我觉得不需要立竿见影，但是我们需要有一个见影的调整。

　　主持人 ： 我现在有一句话不太理解，当时统计局新闻发布会上，他们说豪赌人民币升值，是不会成功的，加息这些措施可能是变成可预期的，而不是突然的突如其来的这样一种行为，那么豪赌人民币升值的人还有什么可能会失败呢？

　　左小蕾 ： 是这样的，

人民币汇率间歇性改革，要机制的理解市场，似乎长期都没有正确的理解，现在也有人提出来，流动性过大，外汇积累很多，外汇的顺差，要用人民币进一步升值的方法来调整，从道理上话没错，但是不能笼统地说，人民币不能解决这个问题，为什么呢？因为其实人民币跟美元的汇率多少，是非常重要的东西，因为预期是20%到30%，中国的经济是非常实事求是的说话，提升20%和30%是不可能的，没有这个承受能力，在这种情况下，我人为地调整它，20%、30%，结果使得进一步的预期还会调整、还会上涨，你调了以后如果继续预期，作为经济学家很容易明白这一点，如果预期还会上涨，外汇流入的问题不会停止，继续上涨。如果再用这种方式提2%、3%，只会逐渐地不断提升它的预期，结果是不可能解决这个问题，人民币不可能承受20%、30%升值的幅度的话，人为地想着人民币升值汇率，是不会解决外汇流入的问题，不会减轻人民币升值的预期。

　　所以在这个意义上，你就不可能用提升外汇的手段解决这个外汇积累的问题，空间就不是很大了。

　　主持人 ： 不是一个解决的手段。

　　左小蕾 ： 要理解它，是渐进的，要幅度的市场化。如果他理解到这个东西的话，如果正确的理解这个，而且是加大人民币汇率机制的灵活性的话，这才是真正的可能把这个人民币升值的预期减下来，因为这样走成本太高了，一年也就是一二三的话，资金成本就是很高的了，实际上代价很大。所以我老在说正确地理解间歇性。

　　主持人 ： 接下来是关于大盘的问题了。像昨天和7月13号，股市跌得比较凶猛，加息的消息对股市有很大的影响，我想知道您怎么看待两次的大跌？第二是想问如果真的加息的话会对股市造成什么样的影响？

　　左小蕾 ： 我觉得第一次，那一次下跌应该跟宏观面还没有直接的关系，我觉得那次的下跌可能跟前期的上涨得很快，在很短的时间，两三天之内涨了两三百点，这种大幅的上涨，跟这个有关系，因为这个市场规律就是这样的，没有基本面的重大变化，因为资金的推动在短期内，市场有一个大幅的上涨肯定有一个大幅的下跌，当然背后有故事那就另说了，短期内靠资金推动没有基本面的改革，这种增长只会把价值打得更高一些，市场的规律到了一定时候会调整，送价格无非是送了一些泡沫，这个到了一定时候会有风险，市场投资行为就会观察到或者是发现这样一个问题，价值和价格上的大的差异，风险会加大，所以我认为跟这个影响可能更大一些，近期的这次调整，我跟宏观经济的这种影响有关系，因为那个时候刚刚有一批，不知道用什么渠道泄露出来。但是市场在吸收这个信息，有一定的影响作用，但是我认为，这种吸收提前信息的，吸收这个行为本身是非常常见的，因为以前我们老在说，中国资本市场跟

股票市场根本不是什么晴雨表的关系，没有相关性，宏观政策对它的影响，宏观经济发展的形势对这个市场好象也没有什么过敏感，所以没有起到宏观经济晴雨表的作用。

　　这次下跌如果跟这个有影响的话，是很大的进步。大家已经开始有这样的意识了，政策会对他有个影响，这点上，本身我这么认为，另外一个下跌本身的调整，也是在吸收这个信息，提前吸收这个信息，我觉得这也是一个非常市场化的进步，像美国市场就经常可以提前吸收政策信息，最后使得政策不会在出台的时候造成影响。的我觉得也是一个好事情，而且反映出来这个市场，对政策的反馈，信息的反馈出来了。

　　主持人 ： 或者说这也是一种发挥政策的办法。

　　左小蕾 ： 因为我们现在大盘的稳定，趋势大家还是比较有信心的，所以体现这次政策体制的影响、吸收、反馈 ，我觉得不会股市达到很危险的情况，提前调整未必不是好事情。至于加息以后对市场有什么影响？首先要说的，应该综合性的影响不会太大，因为不会有大幅的加息，具体来说对哪些东西有影响呢？我觉得三个方面有影响，第一个方面，如果是有用从银行贷款作为投资的资金的，投资资本市场上来，利息提升以后成本会增加，这块可能会受到影响，特别是流动性收缩以后这块不是那么多，但是反映出这个问题，现在这块在中国市场上，从合法性的角度说，暂时是不存在的，是公开的，现在我们不允许到银行贷款，包括融资融卷，我应该讲基本上不存在，也就说不会影响这一块。

　　第二个就是一个比较相对间歇性的影响，但直接会体现吸收的影响，因为流动性相对收缩以后，对那些正在被调控的，或产生过剩的行业中间的上市公司，可能贷款会受到影响，这个东西也就是我们市场上最重要的影响，同时又是一个最可以提前来吸收的一个影响，这再生这块上，会对股市来说，会对它有这样的反映，但是这块，一个是提前吸收，另外一个可能直接地影响了，还有个滞后的，不是马上能够显现出来，因为提前吸收了以后，在后市上，当政策真正出台以后，可能就会小的。

　　第三个影响就是，大家非常担心的就是，因为利息增加了，大家利息收入会增加，大家就可能有很多的存款，可能追逐利息的收入增加，这个行为如果25个提升的话，大家不用担心，因为现在资本市场的投资收益率是不能相比的，这个证券市场更有吸引力，所以这块我觉得不会很大的改变投资者的行为，不会有这么大的吸引力，所以综合起来影响，我相信当它政策真的提息了以后，综合性的影响不会太大，因为该吸收的已经吸收了，而且我们分析了，无非是这几个方面，这几个方面不会影响太大。所以不必太过担心。

　　主持人 ： 您如何看大盘未来一段时间的走势和接下来三季度的变化？

　　左小蕾 ： 我一般不谈指数的，我谈趋势，我对将来的趋势有信心，但是我不希望这么直线上涨的东西，我觉得那个东西必须跟我们一些基本面的改变相匹配，因为市场总会有各种各样的一些事件、故事发生，市场需要犹豫，比方说宏观调控的政策将来会加息，市场犹豫一下，调控一下都不是坏事情，但是趋势不会增长，但是在小幅的上上下下的调整中间，犹犹豫豫的调整中间，不断地防范这个可能的风险，调整这种可能遇到的一些不确定因素，然后比较稳步的这样上涨，因为从中长期来说，并没有什么巨大的打压市场的因素，我刚才说了，包括宏观调控，这个应该是最大的一个影响了，相对而言还是一些比较确定的因素，而且资本市场制度性的建设还有一些创新的产品。

　　主持人 ： 我们能预见的影响都是温和的。

　　左小蕾 ： 所以我看不到一个重挫股票市场的成长因素。

　　主持人 ： 我说比如说有这种事情发生的话，会是什么样情况之下？是不是突发的，偶然的因素？

　　左小蕾 ： 是这样的，从经济的规律，中国的宏观经济，中国的资本市场的建设，这种改革，这种大势的角度说，经济利益，市场化改革这个意义上，我觉得都没有什么突发事件，我现在想不出有什么东西会影响，比方说大的事情，非典像这样的。是无法预料的，比较偶然的因素。那是另外一回事，可能会造成市场的劣势的东西，非典的时候大家都不能到营业部交易，交易一下子活跃起来，可能会造成某种意义上的冲击，类似这样的突发事件，突然禽流感出现了，等等这种非经济因素。像九一一美国恐怖事件。

　　主持人 ： 这种确实是自身难以预料的。

　　左小蕾 ： 经济因素从我们市场的正常的一些制度性的一些改革这样的东西，我们都没问题。

　　网友：怎么看待中行上市首日就计入指数，这是不是有点拔苗助长？

　　左小蕾 ： 指数计算是有规则的，如果破坏了这个规则，跟踪指数的人，就可能就会失去对指数的基本判断。所以中行必须这样进去，指数规则不是人为地可以改变的。

　　大盘股我不可以不让它进去，但可以重新修改，因为它第一天进去，会造成股市上的失真，我们需要修改这个规则，你要是不修改的话，指数是大家的习惯，大家根据你的规则，延续了很长时间的判断，这种对于市场趋势的判断是有惯性的。

　　但是现在，就是因为这样某一个股票，你突然地宣布你让它进去，实际上这种不连续性造成大家对市场的判断的很大误区，所以我们只能修改另外一个东西，这个东西不是从这个角度解读的，是人为地，在他造成之前应该有一个思想准备，也许会对大盘造成影响。

　　当时我们中石化上市也有这个问题。以后的指数的制造商应该下一步考虑，如何面对整体市场的一个变化了。

　　我们的资金从来不缺，只是人家对中行，他认为就值这么多钱，所以不愿意在短期得去看好，跟香港的走势很接近，不能纯粹地就是一个资金，我们不要把这个市场，我们市场不是永远的资金式，资金起很大作用大家现在还有一些价值投资的观念和理念，判断，价值发现的一个过程，我要看到的，中行有长期投资的价格，我持有，我并是长期换来换去，好像不是显得那么上涨得多，近期突然地上涨了很多，我觉得可能是不是合适，因为你可以看看我们和香港互相之间有个价格影响，所以我觉得跟资金并不完全有关系，我们资金真的很多，不缺乏。

　　主持人 ： 一方面您提到我们的资金比较多，但是另外一方面，最近几天交易的萎缩也是比较明显，萎缩得让人觉得有点惊讶。

　　左小蕾 ： 我觉得不惊讶，这个东西都是相对的，前期市场有几百亿的高换手率时，我曾经也说过这个问题。

　　在香港，香港的市值流动性比我们大，它的交易量比我们小很多。今年只有几天的时间上了400亿，最红火的时候，通常也只有200多亿、300多亿，这已经是一个量大的市场了，而且它还是一个国际性的市场，各方面发展都比较完善。

　　我们这里所有条件都不比别人好，发展也不能说非常完善，但是我们的交易量比香港市场大很多，这说明我们的资金很多，现在有两百多亿，三百亿，只是说因为大家把前期的900和800亿作为目标。用这个数字判断现在市场萎缩，现在不活跃，现在资金不够，我觉得这个参照系的标准过高了，实际上，我们应该想清楚，什么是合理的交易量，什么才是正常的交易量。

　　主持人 ： 也就是说，我们应该站在比国内市场更高的地方看这个事情。

　　左小蕾 ： 我觉得现在市场萎缩，大家犹豫一下并不是坏事情，思考一下总是降低风险的。就我看，现在的两三百亿，未必不是一个正常的交易量。所以市场逐渐是在走向成熟，价值投资的理念逐渐建立的过程中间，很可能市场的调整是比较频繁的。

　　主持人 ： 最后一个问题，如何看待加息对于房地产业的影响？

　　左小蕾 ： 房地产无非就是贷款吧，代换的利息会上升，这个东西要看具体的，因为对房地产，不能笼统地说，同样也要看银行的行为，银行如果非常有贷款的动机的话，就算你调息的话，它也不会大幅度地往上调整，实际上有很大的自主调整的空间的，还是要看大环境的影响，我相信房地产是个很复杂的问题，因为我们现在房地产市场并不是很有序的市场，而且居住需求和投资需求也没有分开，我倒认为如果能把两个市场分开的话，政策是可以有序地对待的，这个是需求的市场，政策实际上可以和谐。升息了以后，银行从政策角度应该给一些相对更温和的一些处理，对投资性市场，可以把这个利率调得比基本利率高地方。

　　但是因为两个市场并没有分开，我们还是得要看最后这个银行到底是怎么样处理这个信息，自己的贷款政策，所以最终也无非是对贷款利息做出一些调整。

　　主持人 ： 由于时间的关系，本次聊天到此结束，谢谢左小蕾女士，谢谢大家的参与。

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