工行如何实现A＋H同步发行

　　H股和A股是两个完全分割的市场，以相同价格同步上市的难度很大——

　　工行如何实现A＋H同步发行

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　　如果说，不久前先后在香港和上海上市的中国银行是一艘“航空母舰”，那么，将于今年晚些时候上市的工商银行则不啻于一艘“超级航母”。种种迹象显示，工行不会完全复制中行模式，将寻求A＋H同步发行上市。但是，由于A股和H股是两个完全分割的市场，若要实现同步上市，不仅需要两地监管部门充分有效的沟通，而且也将加速加大内地市场发行制度与国际惯例的接轨。

　　价格差异

　　H股和A股是两个完全分割的市场，由于两市投资者不同，以相同价格寻求同步上市的难度也很大。市场人士认为，更加可行的办法是，在同一个定价区间内实现A股和H股价格的大致相近。

　　此前，中行在一个月内先后发行H股和A股，迈出了寻求A＋H同步发行的第一步。其中，H股发行价为2.95港元，A股为3.08元人民币，经

汇率折算，两者仅相差1分钱左右。一位负责中行上市的承销团人士分析，这一分钱之差，主要体现了一个月的时间差带来的风险溢价。“这个价格基本上可以视为H＋A同价发行。”尽管在他看来，3.08元的A股价格并没有真正反映内地投资者对中行股份的旺盛需求。

　　“A＋H是发行制度的创新，基本没有什么问题，技术上也不会有很大难度。”负责工行上市的一位国内承销团人士认为，最大的难点在于定价及其过程。“两个完全分割的市场，有可能造成价格差异。这需要两个市场的相互沟通，其中，建立充分的信息对称机制很重要。”

　　接轨港股？

　　一位负责工行承销工作的人士表示，鉴于目前国内市场发行制度尚不完善，工行如果采取A＋H的发行上市模式，更多的要跟随香港的制度和形式走，即以H股为主。

　　从中行经验看，内地在

股权分置改革后，采用了与国际惯例接轨的发行制度，包括预路演、路演、询价等，推动了中行H＋A顺利成行。“内地和香港

证券监管部门的充分沟通与合作起到了十分重要的作用。”一位中行承销团人士如此评说。对工行而言，假如实行A＋H同步上市，又面临了新的挑战。“对发行程序方面的很多细节问题，双方监管机构要做更加充分的交流和协调。一旦中间某个环节出了问题，就不可能在同一天定价，同一天挂牌。”

　　这里所谓的协调，意味着国内发行制度的进一步改革。

　　比如，在内地，预路演要带着公司管理层，而在国际上，则是由投资银行组织投资者进行交流、确定价格，不允许管理层出面。“因为询价过程中管理层出面有推销、操纵之嫌。价格必须是询价机构独立的研究成果”，中银国际的一位专家说。此外，国内需要招股预披露，而按照国际规矩，在未获批准前，任何披露都是违法的。再如，H股招股通常以国际路演打头阵，也就是商定价格后投资者才出订单，这中间有一个讨价还价的过程。而在内地，则是预路演结束后，发行人公布价格，投资者再出资购买。

　　又如，在招股方面，内地市场所需时间比香港短，但是从公布发售结果到挂牌上市，H股的时间间隔又比A股短。“解决这个问题并不难，”西南证券的周兴政建议，可以考虑国内招股比香港晚几天，但是，“二者如何衔接，需要两地监管层的紧密联系。”有投行人士认为，完全向H股靠拢的做法值得商榷。“两边市场应该根据自己的情况做出选择，两方的差异也可以保留。”比如，H股发行时，95%是网下配售，5%面向散户，在内地就很难达到这个比例。“而且我们要求资金申购，中小投资者缺乏资金，在实力上比不过机构。因此，没有必要两边完全相同。”

　　回拨机制

　　是否需要建立H股和A股的市场稳定机制，也是A＋H同步发行需要探索的问题之一。有投行人士指出，有没有可能从H股回拨到A股，或者从A股回拨到H股，这是一个很大的挑战。“比如，网上申购多的话，可从网下回拨。回拨机制在同一市场内可以进行，但要在两个市场间进行则会带来法律和其他方面的问题。”也有券商人士提出，要在两个市场间实现回拨很难。她的看法是，“由于H股和A股是两个完全分割的市场，投资者不一样，中签率也不同，在一个市场可以回拨，两个市场不存在也不需要回拨机制。”中证

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