三驾马车夯实牛市基础 流动过剩带来直接驱动力

　　中国银河证券研发中心

　　制度变革奠定长期牛市根基

　　如果说改革开放解放了生产力，那么以股权分置改革为核心的变革也势必焕发资本市场的活力，迎来历史性的繁荣。

　　据统计，股权分置改革给流通股股东带来3000多亿元的财富增长。与此同时，股权分置改革直接带来上市公司资产质量的改善，提升市场投资价值。以股权分置改革为契机，监管部门、大股东、上市公司通过资产置换、债务重组、占款清欠等手段，解决上市公司历史问题，一大批公司的质地有望改观。此外，股权分置改革构建了各类股东的共同利益基础，改善了上市公司治理结构，从而有利于消除制度折价，引发上市公司价值重估。不仅国资委将市值列入国有控股上市公司管理层业绩考核内容，股价成为国有控股管理层关心的重要目标，而且一般法人股东、个人控股股东可以通过二级市场自由买卖股票，二级市场股价事关大股东利益，做大做强上市公司成为各类股东共同的动力。今年以来，定向增发、集团整体上市、并购重组浪潮等价值创造的资本运作，有望使过去15年中国经济增长未体现在资本市场的部分，陆续进入资本市场，并促进上市公司价值和盈利能力提升。

　　经过上半年的上涨，当前中国股市整体上仍处于合理估值区间，市场价值重估具备坚实、健康的基础。主要指数静态市盈率15-21倍，从这一估值角度看，市场运行健康，没有估值泡沫。一季度业绩测算的动态市盈率稍微偏高，为17-22倍；根据上市公司业绩预测推算的动态市盈率为14-17倍，仍然偏低。从长期动态市盈率看(3-5年以上)，A股市场至少存在50%以上的溢价空间，中远期动态市盈率可望达到30倍以上。

　　经济长增长周期为牛市提供源动力

　　1978-2005年中国年均GDP增长为9.7%，在2002年下半年以来的新一轮增长周期中，年均GDP增速高达9.8%。2006年一季度GDP增长10.2%，经济持续的高增长奠定了中国在BRICs(金砖四国)中的龙头地位，

　　“人口正效应”是中国经济增长的本质原因。计量数据表明，在中国总抚养比(被抚养人口与劳动年龄人口之比)下降1个百分点，导致经济增长速度提高0.115个百分点。1982年-2000年中国总抚养比下降了20.1%，带来经济增长速度2.3%，同期人均GDP增长速度在8.6%左右，相当于人口转变对人均GDP增长贡献在26.8%。

　　“人口正效应”将从生产和消费两个方面对中国宏观经济产生重要影响。一方面，婴儿潮人口消费高峰期的到来将使得消费逐步取代投资成为经济增长的主要动力；另一方面，目前中国处于创新高峰期人口数已走出低谷。第一波婴儿潮的子女，即1981-1990年的新生代，已经陆续进入劳动力市场并达到创新高峰期，这个过程有望持续十年，并与父辈的消费高峰期同时发生。“人口正效应”和高储蓄的状况至少可以维持25-30年。因此，中国经济增长的内在动力在2035年之前都不会衰退。

　　流动性过剩带来直接驱动力

　　经常项目和资本项目长期双顺差，国家外汇储备激增，巨额外汇占款导致人民币发行过多是人民币流动性过剩的直接原因。

　　近几年来，全球经济新一轮增长周期对中国经济的外部需求构成强大支撑，全球制造业转移使我国的加工贸易增长突飞猛进，加上独有的劳动力成本比较优势、美元贬值和出口导向政策等因素，中国外贸出口持续高速增长，贸易顺差急剧快速增加。而从资本项目顺差来看，中国也位居世界上资本净流入国的前列。在中国成为世界制造业加工中心和

　　持续双顺差直接导致国家外汇储备激增。而2005年，基于外汇占款投放的基础货币占当年基础货币投放总量的90%。今年1-5月，M2一路走高，创下2年以来的新高。对于中国这样只有狭小金融市场的国家而言，人民币流动性过剩首先会造成债券市场的价格高估和到期收益率过低，进而会造成股权