利空预期：市场的“短线杀手”

　　□上海证券研发中心 彭蕴亮

　　日前国家统计局发布数据称，上半年国内生产总值增长10.9% ，增速创十年新高，调控、加息之声不绝于耳，在这种情况下，大盘周三低开低走，重挫2.32%，成交量同比明显放大，是7月13日以来市场单日第二大跌幅。我们认为，经济数据引发市场对宏观调控和加息的预期是短期大盘的两大“杀手”，但由于大盘总体趋势不变，当利空真正出尽之时，就 是大盘转势之机。

　　调控预期：市场短线杀手

　　上半年 GDP增长10.9%，主要是固定资产投资增长过快，导致产能的过剩和公司成本上升加剧，市场对国家下半年出台调控措施的预期陡然加剧，大量抛盘汹涌而出，成为周三市场下跌的重要原因。从刚刚公布的GDP和CPI数据来看，我国投资和消费的失衡问题明显，加剧了市场对宏观调控的担忧，市场预期的改变成为短期大盘下跌的主要动力。

　　目前已有数据表明我国投资效率过低，而我国企业的投资主要靠银行信贷支持，投资效率过低就意味着信贷回收的前景堪忧。如果这些投资不能收回，结果便是金融系统风险的积累。因此投资效率过低的情况一旦长期持续，不仅会带来短期的金融风险，长远的经济问题将更加严重，这些问题都在证券市场有所反映。

　　统计数据还提醒我们，全球经济失衡和国内经济的不平衡并没有明显改善，宏观政策在不能内外兼顾的时候，调控可能会以“我”为主，或者“两弊相权取其轻”，小步连续渐进应该是更成熟的宏观调控模式，这意味着2006年下半年调控措施的出台将比2004年-2005年同期更加密集，对市场的影响不可小视。

　　加息预期：指数悬顶之剑

　　由于最新GDP增速创十年新高，专家纷纷提出调控投资、收紧信贷、加大升值幅度等建议，而其中的加息措施更成为高悬证券市场之上的“达摩克斯之剑”，机构纷纷把防御策略作为下半年的首选，大盘指数在短期内难有大的作为。

　　经济学理论认为，加息即表示利率提升，提升资金的成本以及储蓄的收入，加强居民减少当期消费，增加储蓄的动机。但是许多研究表明，中国的消费增长与利率相关性不强，而与将来的不确定性程度判断相关性很强，因此对利率小幅变化不是太敏感。换句话说，其他条件不变，不提升利率，储蓄特别是居民储蓄也不会下降，当期消费也不会增加，上市公司的业绩“收紧”将成为一个大趋势，对证券市场难免会有所影响。

　　关于加息的时间点，市场普遍认为“还需要进一步地观察”，也就是说本月内可能不会加息，预计在8-9月会上调27个基点。从6月份的情况看，有些政策或者有些数据已经显示出这些措施都在发挥作用。所以，由于出台时间的关系，由于政策的实施还需要有一个时滞，因此，在什么时候加息，以及加息对大盘的影响确实会对近期大盘的走势带来一定的影响。

　　我们认为，每一项政策都是有利有弊。在中国面对的目前全球流动性过剩的大环境下，提升利率可能不利于缓解流动性输入的矛盾。但是有利于调控

中国经济目前过热的局面，减少经济中的不平衡。在鱼与熊掌不能兼得的利弊之间，管理层当然应该以解决国内的问题为主，以国内经济的平稳有序持续发展为调控目标，因此对于加息我们没有必要过分恐慌，其影响应该辩证对待。

　　长线预期：不改牛市格局

　　对于经济过热所引起的宏观调控以及加息预期，我们认为都是影响市场走势的短期因素，只能导致市场阶段性调整，一旦这些利空真正出尽，市场将“利空出尽是利好”，继续运行在牛市格局当中。所以我们认为，目前投资者需要认清市场的长期趋势，静待利空出尽，寻找下一个投资机会。

　　关于当前中国经济的总体状况和大盘下一步的走势，我们是这样看的，经济运行的总体情况应该说比较好，也比较快，不可能出现经济衰退，因此大盘也不可能出现长期下跌。

　　但是，从经济结构的眼光来看，光靠投资拉动的经济增长是有问题的。固定资产投资增长过快，最终也会导致产能的过剩和金融风险不断加剧，尤其是有些投资项目，是低水平的重复投资，所以它的投资回报率也是有问题的，证券市场短期是会处在一个调整震荡的格局当中。特别是从趋势上看，不断下移的5天线对大盘产生了一定的阻力，沪市一阴吞三阳的K线形态让大机构不敢轻举妄动。融资压力、获利回吐压力等等，对当前的大盘造成了不小的麻烦，短期的震荡在所难免。因此我们认为，大盘长期牛市并没有完结，只是短期需要一定程度的震荡来消化宏观调控以及加息两大利空预期的影响，当利空因素充分释放了，也就是大盘转势之机。