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证券交易所监管：功能定位与效率http://www.sina.com.cn 2006年07月19日 15:32 证券日报
□ 北京证券 康 静 在证券监管体系中，虽然世界各国证券市场政府监管和交易所监管的功能、职责及权限边界不同，但都至少是这两个层级监管的高度统一和有效结合。两者究竟以谁为监管主导，在成熟资本市场都经历了较大的变化。 谁是风险的最终承担者 从形式上看，世界各国证券监管主体的结构相似，但是，由于证券市场的历史沿革不同，在监管定位、职权划分等方面赋予证券交易所的边界不同，证券交易所的功能发挥和监管效率具有很大的差距。 从监管范围划分，政府监管机构属于宏观监管，其监管功能表现为法律的执行者、政策的制定者、违法行为的查处者以及其他监管机构的监管者，而微观监管大多属于具体的、一线监管，交易所承担了一线监管的功能。 交易所监管具有不可替代的现实作用。在证券监管体系中，监管的第一原则就是要对证券市场出现的变化和各种信息进行及时反馈，证券监管所贴近于市场的特性，其灵活性和预防性，可以弥补政府监管的高成本的缺陷并减少和避免政府失灵造成的监管效率不足。 政府监管的高成本性表现在政府监管者由于离市场较远，市场的复杂性、多变性会给政府监管带来两类损失：要么投入大量直接成本保证监管的准确、全面，要么因直接成本投入过少造成的间接损失增大，如市场投资者因市场的操纵、违规、信息失真的现象频频发生而投资者远离市场，市场的整个损失加大。避免或减少以上两种情况的做法就是通过交易所自律监管组织进一步降低直接成本和间接效率损失。而更为重要的是，当政府监管机构把证券市场所有监管活动一览无余进行承担的结果还会产生另外一个不良后果，市场投资者会视政府为证券市场损失的最终承担者而忽略市场的风险，当市场风险形成并造成投资者自身利益损害时，投资者会将造成损失的责任归咎于政府监管机构。 交易所本源与功能所在 从监管体系的成本—收益角度出发，恢复证券交易所的本源地位和功能，是证券监管遵循经济性原则和效率性原则的道路选择。深沪证券交易所存在的诸多问题使证券市场监管体系的监管资源配置并没有实现最优化。目前我国证券交易所的功能体现在通过上市规则和上市协议监管上市公司、通过交易所章程和会员规则监管会员、通过交易规则和实时监控监管市场交易行为三个方面。从这三个方面看，尽管我国证券交易所的功能与发达市场交易所的功能相似，但监管的边界却是不清晰的，美国、中国香港的政府监管与交易所监管分工清晰，是典型的合作、分工协作监管，形成了双层监管体制，我国的证券监管体系是典型的“政府控制型”监管，交易所没有独立的法律地位和激励约束机制下的发展空间，证券交易所具备了政府监管机构附属机构的典型特征。如我国证券交易所既不是真正意义上的会员制，又不是公司制组织。证券交易所作为没有自主利益的载体，尽管具有天然的与市场紧密联系、反应迅速、制定的规则成本低等特点，但是由于交易所监管市场追逐利益的动因难以实现，则其应有的竞争意识就会减弱，开发新产品的空间下降，交易所监管的优势转化成为劣势并且直接影响整个证券监管体系的效果。 体制 监管效率主推手 中国证券交易所的变革既来自于证券交易所本身，又来自于证券监管体制的设计，目前来看，后者成为提高交易所监管效率的主要推动因素。 一方面，我国证券监管体系应从政府控制型向市场合作性进行转变，证监会的部分权力下移。世界各国证券监管体系中政府监管与交易所监管的合作模式基本上有三种形式：交易所主导监管、政府与交易所合作分工监管以及以政府为主导监管。我国作为政府控制型监管体制，在证券市场发展早期具有对风险高度控制的优势，并且发挥了很大的作用。但是，在上市公司股票全流通的趋势下，证券市场的市场化程度会逐步提高，政府监管部门应该让渡部分权力，推动交易所“自治”功能的发挥。随着政府监管职权的下放，政府控制型的监管模式逐步演变政府控制与交易所自律相结合的合作监管模式。这种变化会使证券交易所主动承担更多的责任和义务，唤醒会员参与管理的意识。 另一方面，基于我国证券市场的历史沿革的行政色彩浓厚，上市公司内部治理结构仍然存在各种缺陷，因此，对由会员组成的交易所仍然要进行必要的监督和约束。政府通过约束交易所的形成和运营，实现对证券市场的最终监管。对交易所的事前监督放在交易所成立的设立条件和审批方面此方面多数国家都有关于交易所设立条件的规定，并通过设立审批机构完成对交易所的事前监督对交易所交易规则的审查以及交易所惩戒规则执行情况的审查属于行政监管机构对交易所的事中监督，事中监督可以避免或者减少交易所为追逐自身利益损害市场的行为出现；对交易所的事后监督表现为对交易所监管行为的调查、取证和处罚等方面。 政府监管机构与交易所的监管合作并不意味着政府监管机构对证券市场放弃直接监管权限，而是在分工、成本、效率等更为经济性、市场化理念下的资源最优化配置，政府既保留对证券市场的终极监管权，又可以发挥交易所的自律监管功能，在保证对交易所监督、对证券市场监管过程中的社会福利最大化。 理论和实践都证明，证券监管体系的设计是通过法律体系、制度体系、企业运营体系根据各国自身的证券市场发展特点和风险的累计与释放情况调整形成的，但无论怎样，理念变了，其他的内容才会变。证券交易所监管效率的变化也会随着我国证券监管理念的变化而变化。 交易所主导型 交易所主导型最典型的代表是英国伦敦的证券交易所体制。 伦敦证券交易所最早起源于200多年前由150名经纪人在乔纳申咖啡馆自发成立的“皇家交易所”在这个交易所成立初始政府没有介入，交易所通过自身的努力赢得了良好的声誉，交易所的自治被认为是一种对券商最好的制度安排。 在非常长的一段时间内英国证券市场就根本没有专门的政府监管机构伦敦证券交易所承担了证券市场监管的主要职责。80年代，英国金融改革设立证券投资局SIB和金融服务局FSA，但是，当英国在80年代再次审视它自治的金融服务行业时，它的选择实际上不是增加更多的直接管制相反政策的选择是……持续地依赖自治。政策制定者相信这是一种更有效率和更实际的选择。 分工合作型 美国和中国香港的交易所采用的是较为典型的分工合作型体制。在美国证券市场的监管是由证券交易委员会SEC和证券交易所等自律性组织联合实施，而在香港，原来一直是仿效英国实行自律监管的交易所主导型模式，1987年的世界股灾后在1989年成立了香港证监会SFC。但是由于在运作初始对香港证监会和联交所的职能分工不明确导致90年代初发生了著名的“会所之争”联交所曾多次与证监会就权力分配问题对簿公堂直到1991年12月香港联交所与证监会签订了《谅解备忘录》明确了双方的各自职能与权力分工。 诚如美国第二任证监会主席威廉·道格拉斯对这一模式所说的那样“交易所应发挥领导性作用而政府发挥剩余的作用。换句话说政府拿着猎枪站在门后子弹上膛抹好油拉开枪栓随时准备开枪但期望永远不开火。” 政府控制型 政府控制型的交易所体制最为典型的就是我国的上交所和深交所。交易所完全是作为行政机构的附属机构而进行运作，其证券市场的商品供应方式还是计划经济的手段，甚至关于T＋1还是T＋0的制度，都是由上面决定的。 所谓计划经济的供应方式，就是用行政手段控制股票供应的规模、时机和节奏等。如果说，这种供应手段最初主要是由于社会资源一度由国家高度统一控制造成，那么改革至今，国家垄断资源的企业纷纷选择到海外上市，已经是一种不太乐观的市场反应的表示了。 2000年9月：第一个泛欧的股票交易所Euronext成立，由Amsterdam、Paris和Brussels bourses合并组成。 2005年12月：纳斯达克确定以9亿3450万美元的价格收购Instinet集团。 2006年3月纽约证交所上市前一天以100亿美元完成对Archipelago的收购。 2006年3月澳大利亚证交所宣布计划与SFE合并。 2006年3月伦敦证交所否决了纳斯达克42亿美元的收购提议。 2006年4月纳斯达克以7亿8100万美元购入了伦敦证交所15%的股份，成为这家欧洲最大证交所的第一大股东，目前的伦敦证交所是世界上最国际化的证券交易所，它不仅是欧洲债券及外汇交易领域的全球领先者，还受理超过三分之二的国际股票承销业务。目前按市值计算，伦敦证交所是世界第四大证交所；按日交易额计算，伦敦证交所全球排名第三。 2006年6月纽约交易所同意以99.6亿美元收购泛欧交易所，合并后将成立NYSE泛欧证交所(NYSE Euronext)，该交易所将成为全球首家跨大西洋交易所巨头，市值将达到约200亿美元。 2006年7月澳洲证交所17亿美元吞并悉尼期交所，行将成立的新交易所不仅将是澳大利亚国内最大的一家证券、商品、利率和期货交易所，也将是亚太地区最大的证券交易平台，新公司的市值将达53亿澳元约37.5亿美元。 伦敦证交所屡遭收购大事记 近年来，伦敦证交所屡次遭遇收购风波，竞购者包括德国证交所、纳斯达克、芝加哥商品交易所和纽约证交所等。实际向伦敦证交所发出收购要约的则是德国证交所、澳大利亚麦格理银行、纳斯达克3家，德国证交所2004年12月的出价是25亿美元，麦格理集团今年2月的出价是26亿多美元。今年3月纳斯达克股票市场公司曾向伦敦证交所递交收购要约，提出以溢价8%、总计24亿英镑(约合42亿美元)的条件收购这家欧洲最古老的证交所。 中国矿业大学(北京)在读博士生 新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
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