零售股渠道为王 成长是高估值关键

　　兴业证券研发中心 邹国英

　　综合考虑我国零售行业的发展特征和目前的股市环境，我们坚持认为国内零售类上市公司的合理P/E水平为20倍，对于高成长性预期较为明朗的个别公司可以给予25-30倍(我们更倾向于靠近下限)的合理P/E水平。按这一标准，零售类A股总体上目前已经被高估。

　　考虑到商业地产增值和商业网络的渠道价值，我们对零售类股同样也坚持在P/E估值的基础上进行多元化估值。在零售行业并购活动较为活跃及全流通的环境下，建议投资者关注G友谊、G重百、G中百、G百联等拥有一定渠道规模优势而市销率(P/S)低于国内甚至国际平均水平的个股。另外，随着IPO的开闸，建议投资者关注成长性和盈利能力较好的拟上市零售公司。

　　零售行业集中度将逐渐提高

　　对于我国零售企业来说，除了受惠于零售总额高增长带来的行业高景气的长期维持之外，经营利润率的回升将是企业盈利能力增强的重要内部来源。

　　目前，我国零售行业的集中度仍处于较低水平，2005年，我国连锁零售前100名的总销售额占社会消费品零售总额的10.5%，而美国前10名零售企业的市场集中度就在18%以上。低集中度下的高竞争使得我国零售行业的利润水平不高，行业平均毛利率在15%左右(其中百货店平均为17%左右，超市类平均为15%左右，家电连锁的综合毛利率在14%左右)，这与美国30%的零售行业平均毛利率水平相比，存在较大差距。

　　可以预见，在优势内资零售企业和外资零售企业的并购扩张下，我们零售行业的集中度将逐渐提高，并带动行业利润率水平的提升。

　　“持续”成长是高估值关键

　　我们选取沃尔玛、好事多、百思买、JC.Penney和Kohl’s等美国著名零售企业作为样本，对其股价走势、P/E水平、主营收入和净利润增长的历史情况进行分析。

　　(1)超市类零售公司。在1988年-1993年期间，沃尔玛收入和净利润增长率保持在20%以上，但P/E平均在20倍左右，最高为30倍左右；在1999年-2001年，公司收入和净利润增长率平均为10%左右，但受当时美国股市牛气冲天的影响，公司P/E平均在35倍左右，最高达到了40倍以上。

　　好事多凭借自身竞争优势在会员制仓储超市经营上超过了沃尔玛，2005年营业收入和净利润分别为529.4亿美元和10.6亿美元，为美国第4大零售商，

世界500强企业排名第86位。从好事多P/E的历史走势来看，与沃尔玛一样，20倍为中轴线，而在较好的市场环境下，价值中枢在20-30倍之间。

　　(2)家电连锁类零售公司。从百思买的P/E历史走势来看，20倍为长期的价值中枢，而在1999年和2000年，也就是公司在同行业中竞争优势地位得以确立的时期，结合较好的股市市场环境，公司P/E平均水平达到了35倍。

　　(3)百货类零售公司。从美国主要百货公司的发展情况来看，JC Penney、Federated、Dillard’s等综合性型百货公司成长性较差，业绩增长不稳定，市场上给予的P/E水平也不高(10-25倍之间)，而像Kohl’s这样社区型连锁百货零售商成长性较好，市场则给予了较高估值。

　　Kohl’s成立于1962年，以家庭成员为目标客户群，目前在全美三十多个州发展了近500家社区百货店，公司业绩增长具有持续性，收入和净利润在1990到2005年的年复合增长率分别为20%和30%，而其中1995年-2002年间，公司收入和净利润的年复合增长率分别达25%和36%。在二级市场上，Kohl’s的动态P/E平均在25倍左右，并在2000-2002年市场较好的环境下，平均P/E达到了30-35倍。可见，对于百货类上市公司而言，持续的高成长性也是高估值的关键。

　　关注价值低估品种

　　通过对美国各类主要零售类上市公司的业绩和市场估值分析，我们不难发现，20倍的P/E为市场给予具有持续成长性的公司的估值中枢，并且在特定的较好股市环境下，这一估值水平提升至30-35倍。

　　尽管我国

零售业具有较高的长期成长性，但是，在“群龙无首”的低集中度及高竞争的市场环境下，行业的长期高成长性并不代表公司具有持续的高成长性。

　　如果我们现在给予国内一些目前看起来处于“优势”地位的零售上市公司30倍以上的高估值，有两点是要先看清楚的：一是这家公司能否在行业的长期竞争中处于优势地位，保持持续的高成长性，且不管它是否会成长为“中国的沃尔玛”；二是我国的股市是否到了大牛的地步。显然，第一点目前是看不清的，而就市场环境而言，在我国股市刚处于长期牛市的初期，零售板块不应过高地提高估值。

　　综合考虑零售行业的发展特征和股市环境，我们坚持认为国内零售类上市公司的合理P/E水平为20倍，对于高成长性预期较为明朗的个别公司可以给予25-30倍(我们更倾向于靠近下限)的P/E水平。按照这一估值尺度，我国零售类A股总体上目前已经被高估。

　　当然，考虑到商业地产增值和商业网络的渠道价值，我们对零售类股同样也坚持在P/E估值的基础上进行多元化估值。在零售行业并购活动较为活跃及全流通的环境下，建议投资者关注G友谊、G重百、G中百、G百联等拥有一定渠道规模优势而市销率(P/S)低于国内甚至国际平均水平的个股。另外，随着IPO的开闸，建议投资者关注成长性和盈利能力较好的如新一佳(2005年旗下大型综合超市门店达81家，销售额118亿元)、茂业百货等拟上市公司。

　　国内主要零售类A股总市值、收入及估值情况

　　(单位：百万元／倍)

公司名称	总市值	收入(05)	P/S	P/E(06)	P/E(07)
G友谊	3904	18107	0.22	27	22
G中商	1027	2265	0.45	23	18
G重百	2054	3671	0.56	24	21
G中百	2414	4109	0.59	24	18
南京中商	1842	2843	0.65	27	21
G武商A	3236	4196	0.77	46	35
大厦股份	2661	2937	0.91	19	17
G百联	8841	8999	0.98	32	27
王府井	5089	5009	1.02	47	31
G豫园	4774	3806	1.25	27	18
G银座	1942	1583	1.23	33	27
苏宁电器	18451	15936	1.16	31	25
G综超	6735	5301	1.27	36	32
G成商	1420	1144	1.24	70	47
大商股份	12145	8577	1.42	32	26
G新世界	4065	1494	2.72	25	21
小商品城	7907	1544	5.12	30	27
平均	5206	2786	1.27	33	26

　　注：假设南京中商股改10送1.5，大厦股份10送2.8，王府井和大商股份均为10送2.5；股价选取日为2006.7.4。

　　境外市场主要零售类股的市值、收入及估值情况

　　(单位：百万美元／欧元／元)

公司名称	总市值	收入(ttm)	P/S	P/E(06)	P/E(07)
Wal-mart	198026	312427	0.63	16	14
Carrefour	31685	74497	0.43	17	15
Metro	13908	55722	0.25	16	14
Cost	26946	52935	0.51	23	20
Target	41987	52620	0.80	16	14
Dollar	4342	8582	0.51	13	11
Sears	24501	49124	0.50	20	16
Federated	20391	22390	0.91	18	12
Kohl’s	19898	13402	1.48	20	16
JC Penney	15971	18781	0.85	15	14
Best Buy	24473	30848	0.79	18	16
Circuit City	4953	11598	0.43	26	21
平均	35590	58577	0.67	18	15
国美电器	14789	17959	0.82	19	15
联华超市	5505	14313	0.38	18	16
物美商业	8024	3919	2.05	32	24
百盛集团	11868	1132	10.49	30	22

　　注：股价选取日为2006.7.4。