南京熊猫 清欠增厚“股改红利”

　　江苏天鼎 秦洪

　　日前，南京熊猫(资讯 行情 论坛)公布了修改后的股改对价方案，流通股股东每10股获得3.5股的对价，控股股东并承诺自2006年7月底起逐月以现金偿还所占用的24239万元资金。那么，如何看待这一方案呢？

　　对价水平较高

　　从已完成股改的G股公司来看，只要充分保护流通股东利益的股改对价方案，往往能够得到市场的认可。南京熊猫在股改对价方案设计过程中保护流通股东利益：

　　一是在股改对价理论的推导过程中，对参数的选择有利于流通股东。因为南京熊猫的主要利润来源于南京爱立信熊猫通信有限公司(ENC)和北京索爱普天移动通信有限公司(BMC)的投资收益，因此可归结于通讯设备公司。而成熟资本市场通讯设备公司的二级市场市净率较高，如诺基亚是6倍，摩托罗拉为3倍左右。如果充分考虑南京熊猫的行业地位、基本面、盈利能力等因素，南京熊猫在股改后全流通背景下的合理市净率可达到2.9倍，低于国际成熟资本市场的水平，从而意味着南京熊猫的非流通股东在股改设计过程中“让利”于流通股东。

　　二是大幅度提升对价让利流通股东。在确定了股改对价理论依据以及选定相关计算参数之后，根据经典计算公式推算出流通股东每10股获送2.7股就可以保证流通股东利益不因股权分置改革而受到侵蚀，就可以达到尊重历史、还原历史的股权分置改革的目的。但是，南京熊猫非流通股东“经综合权衡考虑，为进一步保护A股流通股东的利益”，初始对价方案为10送3.2股。在与流通股东沟通后，非流通股东将股改对价敲定为10送3.5股。不仅远远高于理论测算值的流通股东每10股获付2.7股的水平，提升幅度达到22.86%。这远远高于目前市场平均约为10送3股的对价水平。

　　清欠夯实资产质量

　　南京熊猫的非流通股东在本次股改的过程中，承诺将自2006年7月底起逐月清偿所占用的24239万元的资金。这意味着南京熊猫的资产质量将得到极大的改观，而且如果南京熊猫能够找到新的项目，甚至可以让此笔现金流迅速周转起来，为南京熊猫提供新的利润增长点。

　　实际上，南京熊猫的基本面正在发生重大改善，不仅是股改过程中的资金清欠，而且还在于今年上半年的相关公告所显示出的江苏省投资公司以华飞25%股权抵偿所欠南京熊猫5亿元债务，这显示出江苏省政府对南京熊猫的倾力扶持态度，而且也极大程度上改善了南京熊猫的资产质量。

　　据行业分析师的研究报告，“华飞25%股权增加了南京熊猫潜在的资产价值，因为即便是按照香港会计准则对物业重估后，仍然没有反映华飞的物业和土地价值。因为这部分土地属于国有划拔土地，取得时没有发生成本，也没有产权证，被作为‘无商业价值’处理。实际上，如果按重置成本计算，华飞约7.17亿元的土地和物业重估时没有计算价值”。

　　而且,南京熊猫的主要利润来源于南京爱立信熊猫通信有限公司(ENC)和北京索爱普天移动通信有限公司(BMC)。而2006年中国移动将增加近100亿元对2G网络的投资，由于ENC在国内2G市场地位非常巩固，有望获得较大的市场蛋糕。ENC也拥有极高的3G项目储备，而3G产业将面临着网络大规模建设和运营所带来的机遇，所以，ENC不仅将在2006年继续为南京熊猫贡献投资收益，而且还能够在2007年以后继续成为南京熊猫的利润奶牛。BMC一直在音乐手机市场占据着极高的市场份额，随着音乐手机市场份额的增长，BMC也可获得更多的蛋糕，为南京熊猫带来更大的投资收益预期。