紧缩性宏观政策仍将延续

　　对宏观经济而言，目前的市场上更多的人在讨论高投资、产能过剩，认为目前的投资高增长将导致像1998年以后持续四年的通货紧缩。目前而言，虽然宏观经济并未回落，但固定资产投资的加速增长更加深而不是缓解了对产能过剩的担忧。

　　短期波动而言，最重要的外生变量无疑是管理层，特别是央行的行为，包括利率汇率的调整等。虽然这种外生性也是相对的，但对其他经济变量的无疑是决定性的。外部冲击 也是重要的方面。

　　就现阶段而言，消费的作用虽然在逐渐增强，但投资仍然是我国经济增长的第一推动力。而消费波动更多的是投资波动的结果，其作用的链条是企业盈利对居民收入的决定。

　　当前的宏观经济似乎已经摆脱了以往“大起大落”的恶性循环，波动幅度超乎寻常的小。除了与经济结构的变化有关外，

宏观调控的进步无疑更加重要，这也是我们预测宏观经济走向的一个出发点。

　　当前利率和汇率都很低，加上信贷扩张，经济膨胀的动力远大于回落，但这似乎和95年以前的形势很相像。历史会不会重演呢？物价下跌后，实际利率会不会再次大幅提高，加上可能的负面外部冲击，企业盈利持续大幅下滑呢？

　　历史重演的可能性很小。经过多次“大起大落”和上次通货紧缩的教训，当前宏观政策的稳定性、连续性和前瞻性得到了充分的强调。在灵活的宏观调控下，如果没有严重的外在冲击，宏观经济可能回落，但不会陷入严重的衰退，波动减小的趋势是可以延续的。

　　与大起大落相比，经济快速稳定增长无疑有着重要的福利含义，稳定本身就促进经济增长。另外一点比较重要的是，中国目前正经历着包括技术演进升级和产业组织形式的变革带来的市场结构变化，而这两者往往相互促进。经济稳定为优质企业的快速成长和产业整合提供了重要的环境，而在衰退中，少有企业能够充当整合者。

　　当前的经济反弹的主要原因是过于宽松的总体政策环境，而这是阶段性的。总体上，本次调控频率虽然频繁，但还是非常谨慎的，过度的可能性较小。

　　小幅渐进升值将延续，近期可能加快。央行近期紧缩采取了诸多措施，甚至加息，但汇率没有明显的变动，这也表明管理层不希望看到汇率的大幅度波动，未来一段时间内小幅渐进升值应该是主基调。

　　前期美元兑主要货币贬值度较大，而且这种趋势很可能延续。在此背景下，人民币兑美元有限的波动幅度使得其兑主要货币的加权汇率延续贬值的趋势，这将对下半年甚至明年的宏观经济产生很大的影响：净出口将持续扩大，而输入性通胀增强。

　　当前的经济扩张和企业盈利反弹是阶段性而非趋势性，政策紧缩投资增速将有所下降；而企业融资成本将上升，加上PPI涨幅将回落，实际利率将上升，企业盈利增速将回落，但仍会维持在较高水平。

　　下半年固定资产投资增速将略有回落，但幅度有限。投资增长一直是宏观调控的主要目标，货币信贷收紧后投资增速必然有所回落，但幅度有限。主要原因是今年净出口对增长的贡献将比去年大幅度降低，内需对经济增长的贡献将明显增大，而投资是内需扩张的主要方面。预计全年投资增速将略低于05年的水平。

　　据我们前面分析的，消费更多体现经济波动的结果。从统计数据看，消费增速滞后投资增速一年左右。由于05年投资增速高于04年，因此，年内消费仍将加速。

　　在货币供应加快和生产拉动下，物价的回升不可避免。由于M2对CPI传导有一年左右的滞后关系，下半年CPI将明显回升；而

人民币汇率可能的实际贬值也将使输入性通胀加强。