哈继铭：加息刻不容缓

　　

特约撰稿 哈继铭

　　中国应该小步快跑加息，即每季度加息27－54个基点，直至通货膨胀预期趋于稳定，投资增速明显放缓。同时，政府应当赋予央行在利率政策操作上的相对独立性，明确货币政策目标为稳定物价水平。应当较快地使包括能源在内的资源价格回归合理水平，进一步提高通货膨胀数据质量。

　　从短期看，一个经济体的利率走势取决于经济发展周期。如果经济处于上升周期，且GDP高于潜在水平；通货膨胀压力增大，且高于合理水平，则需要加息。从长期来看，利率水平应当接近资本回报率。如果资本回报与劳动力回报差异不大，那么利率应当与GDP增速保持一致。

　　短期来看应当加息

　　中国经济目前正处于上升周期，GDP增速由2005年的9.9%提高到今年一季度的10.3%和二季度的11.3%，城镇固定资产投资增速由去年的27.2%上升到今年上半年的31.3%。我们和国内外许多经济学家都认为中国GDP高于潜在水平。对潜在GDP水平的估计具有很大的不确定性，估计值容易受经济周期的影响。我们用资本形成/GDP比率与趋势值的差异来估算投资过热程度，结果显示中国经济近年来明显处于投资过热状态。

　　消费者物价指数和生产者价格指数通货膨胀在过去的几个月中连续上升，更重要的是，中国的实际通货膨胀大大高于数据显示的程度。表面看来，中国CPI增速低于许多其他国家，甚至低于实行通胀目标制度的经济体所制定的通胀目标。但是，表面较低的CPI增速掩盖了深层的通货膨胀压力，系统性地低估了公众的通胀预期。

　　这有统计和政策两方面因素，政策上的原因表现为要素价格管制，而统计方面一个重要原因是对CPI篮子中住房成本的低估。中国并不定期公布CPI篮子的结构，不过我们可以从公布的整体CPI数据及其主要组成部分中推导出来。我们的计算和一些政府官员对媒体披露的情况表明，住房成本（包括租金、公用事业和装修成本）占CPI篮子的13－14%，这个比例远低于约30％的国际水平。而中国的住房价格高于许多其他国家，中国的平均房价/收入比例高达9倍，而国际平均水平是3~6倍。因此住房成本占消费者支出的比例不应低于国际平均水平。问题在于中国没有采用市场价格估算已买房者的住房成本。我们可以用市场住房价格重新估测租金水平，对官方CPI数据进行调整。我们的计算显示，调整后近年的CPI比官方数据高出0.5－1个百分点。

　　这解释了为什么居民通货膨胀预期高于公布的物价指数变化。中国目前的储蓄存款利率扣除通货膨胀预期后为负值，利率水平过低。

　　长期来看更应加息

　　美国几十年来利率水平与名义GDP增速基本保持一致，而且是反周期的，即经济增速快（慢）时利率水平高（低），联邦基金利率与名义GDP增速的相关系数高达64%，反映了货币政策的主动性和前瞻性。而中国的利率水平与名义GDP增速严重偏离，且呈现负相关，相关系数为负60%，显示利率政策的被动性和滞后性。中国的资本回报率高于国际平均水平，不然不会有如此大量的外资流入中国，而中国的利率水平却远远低于国际水平。这是中国投资过热的根本原因。以上美国的经验表明中国应当提高利率水平。

　　日本80年代的教训更是要求中国加息。80年代日本在CPI通胀率较为温和的情况下维持了较低的利率，但资产价格却迅速上涨。由于CPI增速不快，日本政府忽视了流动性过剩的影响，将利率维持在低位。泡沫迅速膨胀，而泡沫的最终破灭将日本经济拖入了“失落的十年”。今天，中国的政策制定者面临着日本20年前遭遇过的相同挑战。为避免重蹈日本的覆辙，中国应收紧货币政策，提高包括存款利率、贷款利率和货币市场利率在内的各种利率，以反映通胀预期的上升和资产价格的上涨。

　　增强利率政策透明度

　　加息有利于宏观经济的可持续发展，但对微观实体经济和资本市场会有影响，这就要求增强我国利率政策的透明度。政府和货币当局应当有效引导市场预期，将加息对市场的冲击降至最低。由于利率需要对宏观经济的短期变化迅速做出反应，政府应当赋予货币当局操作层面上的相对独立性。如果每次加息都需要国务院审批，就难以保证货币政策的及时性和高度透明，因为在国务院批准加息前，央行难以对市场释放加息的信号，引导市场预期。另外，中国还需要简化货币政策目标，不应当把经济增长、增加就业、保护银行、保护股市、甚至缩小收入差距等政策都作为货币政策目标，因为这样货币政策将无所适从，坐失调控良机。应当明确定义货币政策目标主要是稳定物价。

　　反对加息理由似是而非

　　理由一：中国已经出现产能过剩，不该加息。

　　我们认为即使某些部门已经出现产能过剩，但只要投资增速依然过快，仍然要加息。不然，未来的产能过剩问题将更加严重，甚至导致通缩。我们的分析显示，当期的产能过度扩张会推高当期价格，但是也会压低未来价格。而产能的大幅度扩张以及未来需求的变化可能导致产能过剩，演化为通缩。我们用资本形成总额和GDP的比例与其趋势值的偏差作为度量产能过度扩张的指标，发现当期产能过度扩张与通货膨胀率正相关，而和未来的通货膨胀率负相关。

　　理由二：加息鼓励储蓄抑制消费，不利于拉动内需。

　　理论上，实际利率的上升对当前消费的影响有两方面。其一是替代效应，高利率提高了储蓄回报，因此吸引更多的储蓄，降低居民的当前消费；另一个是收入效应，实际利率的增加提高了现有储蓄的将来价值，会使储蓄者感觉其总体收入随着利率的上升而增加，导致提前消费，从而增加当前消费。这两方面的影响是相反的。实际利率变化对消费的净作用理论上取决于许多条件，并不明朗，只能用实证数据分析来判断。而我们的回归结果表明，利率的上升并不抑制消费。这个结果与世界银行1998年对世界各国私人储蓄率的研究结果是相一致的。事实表明，中国的实际利率水平自1998年以来呈下降趋势，但是消费率并没有因此而提高，反而下降。

　　理由三：加息将吸引更多热钱流入赌

人民币升值。

　　这个理由本末倒置。人民币的升值压力来自于中国经济的外部失衡，经常帐户顺差高达GDP的7.2%，基本面上要求人民币升值。中国亟须加快升值步伐并进一步增加

汇率灵活性，同时完善财政政策，降低人民币升值对就业的压力。财政政策的完善应包括社会保障体系预算的增加，而预算的来源包括要求国有企业向政府支付股利。用低利率政策降低升值压力可能得不偿失，因为低利率会导致贷款过度扩张，刺激低效率投资，催生资产价格泡沫，危及未来金融稳定。

　　理由四：中国实际失业率很高，加息是雪上加霜。

　　中国失业率高不是维持低利率的理由。相反，加息将提高资本成本，通过成本替代鼓励企业增加劳动力投入。利率政策是烫平经济周期的

宏观调控手段，考虑的是周期性失业，而不是结构性失业。一国的结构性失业可以很高，但如果周期性失业率很低甚至为负，货币政策仍然需要紧缩。欧洲许多国家失业率高于中国，但利率水平也高于中国，正是这个道理。

　　（作者为中国国际金融有限公司首席经济学家）