工行如何实现A+H同步发行

　　本报记者 王妮娜 实习记者 俞靓

　　如果说，不久前先后在香港和上海上市的中国银行是一艘“航空母舰”，那么，将于今年晚些时候上市的工商银行则不啻于一艘“超级航母”。种种迹象显示，工行不会完全复制中行模式，将寻求A+H同步发行上市。但是，由于A股和H股是两个完全分割的市场，若要实现同步上市，不仅需要两地监管部门充分有效的沟通，而且也将加速加大内地市场发行制度与国际惯例的接轨。

　　怎样解决价格差异问题

　　H股和A股是两个完全分割的市场，由于两市投资者不同，以相同价格寻求同步上市的难度也很大。市场人士认为，更加可行的办法是，在同一个定价区间内实现A股和H股价格的大致相近。

　　此前，中行在一个月内先后发行H股和A股，迈出了寻求A+H同步发行的第一步。其中，H股发行价为2.95港元，A股为3.08元人民币，经

汇率折算，两者仅相差1分钱左右。一位负责中行上市的承销团人士分析，这一分钱之差，主要体现了一个月的时间差带来的风险溢价。“这个价格基本上可以视为H+A同价发行。”尽管在他看来，3.08元的A股价格并没有真正反映内地投资者对中行股份的旺盛需求。

　　“A+H是发行制度的创新，基本没有什么问题，技术上也不会有很大难度。”负责工行上市的一位国内承销团人士认为，最大的难点在于定价及其过程。“两个完全分割的市场，有可能造成价格差异。这需要两个市场的相互沟通，其中，建立充分的信息对称机制很重要。”

　　要不要与香港全盘接轨

　　一位负责工行承销工作的人士表示，鉴于目前国内市场发行制度尚不完善，工行如果采取A+H的发行上市模式，更多的要跟随香港的制度和形式走，即以H股为主。

　　从中行经验看，内地在

股权分置改革后，采用了与国际惯例接轨的发行制度，包括预路演、路演、询价等，推动了中行H+A顺利成行。“内地和香港

证券监管部门的充分沟通与合作起到了十分重要的作用。”一位中行承销团人士如此评说。对工行而言，假如实行A+H同步上市，又面临了新的挑战。“对发行程序方面的很多细节问题，双方监管机构要作更加充分的交流和协调。一旦中间某个环节出了问题，就不可能在同一天定价，同一天挂牌。”

　　这里所谓的协调，意味着国内发行制度的进一步改革。

　　比如，在内地，预路演要带着公司管理层，而在国际上，则是由投资银行组织投资者进行交流、确定价格，不允许管理层出面。“因为询价过程中管理层出面有推销、操纵之嫌。

证券代码	H股代码	证券名称	A股上市日期	H股上市日期	H股发行价(港元)	A股发行价(RMB)
601988	3988	中国银行	20060705	20060601	2.95	3.08
600027	1071	华电国际	20050203	19990630	1.73	2.52
600029	1055	南方航空	20030725	19970731	4.7	2.7
600012	0995	皖通高速	20030107	19961113	1.77	2.2
600585	0914	海螺水泥	20020207	19971021	2.28	4.1
600362	0358	江西铜业	20020111	19971206	2.55	2.27
600548	0548	深高速	20011225	19970312	2.2	3.66
600028	386	中国石化	20010808	20001019	1.59	4.22
600332	0874	广州药业	20010206	19971030	1.65	9.8
600377	0177	宁沪高速	20010116	19970627	3.11	4.2

　　制表：西南证券 周兴政

　　2000年以来A+H股发行价一览

　　价格必须是询价机构独立的研究成果”，中银国际的一位专家说。此外，国内需要招股预披露，而按照国际规矩，在未获批准前，任何披露都是违法的。再如，H股招股通常以国际路演打头阵，也就是商定价格后投资者才出订单，这中间有一个讨价还价的过程。而在内地，则是预路演结束后，发行人公布价格，投资者再出资购买。

　　又如，在招股方面，内地市场所需时间比香港短，但是从公布发售结果到挂牌上市，H股的时间间隔又比A股短。“解决这个问题并不难，”西南证券的周兴政建议，可以考虑国内招股比香港晚几天，但是，“二者如何衔接，需要两地监管层的紧密联系。”有投行人士认为，完全向H股靠拢的做法值得商榷。“两边市场应该根据自己的情况作出选择，两方的差异也可以保留。”比如，H股发行时，95%是网下配售，5%面向散户，在内地就很难达到这个比例。“而且我们要求资金申购，中小投资者缺乏资金，在实力上比不过机构。因此，没有必要两边完全相同。”

　　有无可能建立两市之间的回拨机制

　　是否需要建立H股和A股的市场稳定机制，也是A+H同步发行需要探索的问题之一。有投行人士指出，有没有可能从H股回拨到A股，或者从A股回拨到H股，这是一个很大的挑战。“比如，网上申购多的话，可从网下回拨。回拨机制在同一市场内可以进行，但要在两个市场间进行则会带来法律和其他方面的问题。”也有券商人士提出，要在两个市场间实现回拨很难。她的看法是，“由于H股和A股是两个完全分割的市场，投资者不一样，中签率也不同，在一个市场可以回拨，两个市场不存在也不需要回拨机制。”

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