融资融券是把双刃剑

　　□国信证券何诚颖

　　《证券公司融资融券业务试点管理办法》将于8月1日起实施。作为配套规则，《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》同时颁布。这意味着中国资本市场开始走出没有做空机制的历史，它将改变投资者的盈利模式，直接影响着A股市场的所有参与各方，因此成为市场瞩目的焦点。

　　完善的股市需要做多与做空机制的协调。我国股市长期以来是一个单边市，投资者只能做多，不能做空，只能在股价上行中获利。股市做 空机制的缺乏给我国股市带来了一些问题。由于缺乏做空机制，投资者要想获利，唯一的选择是推动股市的不断上行。做空机制的缺乏使得我国股市的价格形成机制出现问题，股价被扭曲。而股市功能的发挥需要股价作为指示器，因而，股价扭曲大大限制了我国股市功能的发挥。推出做空机制，变投资者与政策之间的博弈为投资者多方与空方的博弈，从而使股市价格在投资者多空斗争过程中产生，形成正常的价格形成机制。

　　融资融券和做空机制的结合，对于券商而言将形成巨大的利好。此前券商的经纪业务服务内容比较单一，仅仅是提供跑道。有了融资融券，券商经纪业务的内容将更加丰富。与此同时，融资融券将有利于市场交投的活跃，而

证券交易量的增大，券商的佣金收入也会随之增加。但比较而言，真正能受惠的券商还应属于那些国家扶持的创新类券商。

　　但必须清晰地认识到，这些作用和功效都是建立在市场理性、投资者具备良好的风险管控能力、健全的市场制度和交易秩序等基础之上。因此，融资融券业务的推出只是客观上为这些有利于市场健康发展的功能发挥提供了可能，并不是只要引入这一机制后，市场必然出现上述功能。

　　从《管理办法》和沪深交易所的实施细则看，可以发现目前的融资融券交易并非是严格意义上的信用交易和杠杆交易，而是质押或抵押式交易和足额或超额交易；并且，融券中的“券”主要是券商提供的有限品种的自有证券，无疑有利于券商经纪业务的发展。这种制度安排将带来两方面的效果：一方面，可以严格地防范风险，但这种风险主要是立足于防范券商的风险，却使投资者承担了更多的风险，从制度上带来了券商和投资者风险和收益的不对等性；另一方面，由于是足额甚至超额的抵押或质押保证金制度，又在一定程度上提高了投资者进行融资融券业务操作的成本；融券主要以券商自有券为主，一定程度上也增加了券商的成本。因此，从目前的制度安排上看，初期的融资融券业务的象征意义要大于其实质效用。

　　融资融券放开是一柄“双刃剑”，它可能增大金融体系的系统性风险，因为融资可能导致银行信贷资金进入证券市场，如果控制不力，将有可能推动市场泡沫的形成；而在经济出现衰退、市场萧条的情况下，又有可能增大市场波动，甚至引发危机。即使在早就存在买空卖空机制的成熟市场，投资者血本无归的案例亦是数不胜数。

　　投资者可能都注意到这个现象：几乎所有

股票出重大利好前都会莫名其妙大涨，但出重大利空前未必提前大跌，如中信通讯、深发展等。不排除一些上市公司由于“先知”了公司业绩下滑而向券商借入本公司股票进行沽空。因此，如果监管不加强，融资融券或许会成为内幕交易的帮手，损害中小投资者的利益。

　　即使是绩优股，如果涨到明显不合理的价位，就一定会引发人们融券沽空。但如果庄家钱足够多，继续把股价推高，那么，输的只能是“明明正确”的融券者。如果融券业务的做市商借出某股票后，暗中继续买入该股并大举推升股价，以此逼迫借股者平仓，这也会造成问题。

　　在上市公司赢利水平出现持续走低，投资者风险管控水平尚不完全到位的情况下，将在一定程度上放大融资融券的风险。一是随着新股不断发行，投资者通过抵押资产质量较差的股票来融得资金，以炒作新股或一定程度上为庄股解套，从而使得风险加以释放；二是机构投资者的投资同质化将使得大盘股的流动性受到一定的制约，这在某种意义上便于投资者利用市场不利信息来融券卖空，从而引发大盘股流动性风险的释放。因此，在投资同质化和持股集中度的投资氛围下，大盘股并不意味着就存在较强的流动性。更应关注的是，市场信用的匮乏和信用制度体系缺乏完善，将引发市场的羊群效应和跟风效应，从而放大融券卖空的风险。

　　融资融券业务试点的推出将为市场带来一定的活力源泉，进一步引入了新的交易模式和获利通道，但市场的磨合和政策的“试错”将是一个不断演进的过程。融资融券作为一项风险较高的新业务，中小投资者在关注其给市场带来的新活力和新盈利模式的同时，更应注意风险的防范。

　　所以，在推出融资融券业务的同时，应下大力气营造“三公”环境，而不是一味创新。即使创新，也要区分轻重缓急。目前最急的是股指期货，因为这首先关系到定价权问题，晚了或被境外交易所抢先做成气候；其次股指期货也同样可以做空，而且这种做空行为极难被内幕交易者操控。

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