两地上市企业先A后H优于同步 工行难以先上A股

　　周到

　　中国工商银行提出A股和H股同时发行和上市的计划，引起了市场的高度关注。

　　当前，境内市场与H股市场的估值水平，依旧存在较大差异。7月14日，内地二级市场股价市盈率、市净率约分别为27.74、2.32倍。而截至7月16日，H股股价市盈率、市净率约分别为12.43、2.11倍。再把恒生国企指数今年创历史新高，境内市场刚走出低谷的因素考虑进来，A股整体市盈率仍是H股的2倍多。

　　境内外股票市场的估值偏好也不一样。中国银行(资讯 行情 论坛)境内外发行价分别为3.08人民币元和2.95港元。7月14日，中国银行境内外收盘价分别为3.59人民币元和3.525港元，后者比前者高0.95%。当天，31家内地和香港同时上市的公司中，A股高于H股自260.02%至-37.37%不等。较有意思的是，在A股整体市盈率远高于H股的情形下，总有少数公司的H股价格略高于A股。当天，即有中国银行等5家公司的股价存在这一现象。舆论认为，这主要是两地投资者不同偏好引起的。

　　A股和H股同时发行，谁更有定价话语权呢？指定报纸援引一位接近管理层人士的消息，称工行计划年内实现A股、H股同日、同价上市，预计H股融资规模约是A股的4.8倍。就同一次发行而言，谁认购得多，当然就是谁的话语权大。这样，A股市场的询价结果，将很难起大的作用。

　　工行难以先单独上市A股。《证券法》第五十条规定：股份有限公司申请股票上市，应当符合的条件之一是：“公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上”。2005年末，中国工商银行总股本3480亿股。中国工商银行如果先发行并上市A股，首发规模至少要在387亿股以上。考虑到市场的承受能力，我们难以想象它能先在内地发行上市。因而，A股投资者似乎只能接受定价话语权旁落的结果。

　　笔者并不赞成在当前的市场条件下，大量公司采取A+H同步发行上市模式。从内地和香港市场长期存在较大的价格差异看，A股和H股市场都坚持着各自的估值水平和偏好。这是市场选择的结果，而并非A股市场的过错。如果有更多的公司采取工行的发行上市模式，那么，由于A股市场规模较小很可能受到冲击。这不利于境内市场的稳定。A股市盈率的降低，主要通过提高上市公司质量来完成，而不宜通过照搬H股市场的价格体系来完成。

　　笔者倾向于符合条件的拟两地上市企业，先发行A股。两地上市企业如能先发行A股，将更有利于保护境内投资者利益。首先保护本土市场投资者利益，这是各国政府的天然职责。因此，把保护A股投资者利益放在保护所有投资者利益的核心位置上，也是天经地义的。如果先发行A股后，直接导致H股发行失败，那么，我们就要对A股定价进行深入分析，进一步理顺价格关系。与以往仅仅单向地看H股脸色，从而产生A股发行价比，这种角色互换，是有利于提高A股市场国际地位的。像招商银行(资讯 行情 论坛)那样筹备境外上市，是更值得倡导的。