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华泰证券 孙华
咸阳偏转（000697）日前公布了调整后的股改方案，该方案同时包含了定向回购解决大股东资金占用的方案。
公司根据相关协议，定向回购股份的每股价格为2.60元，回购金额为80，207，247
.65元，回购对价为截至2005年12月31日偏转集团与偏转发展对公司的全部非经营性资金占用款及相对应占用资金的资金占用费，共计回购29，567，850股国家股和1，281，092股法人股。
公司股改方案包括流通股股东持有每10股获得非流通股东支付的3.2股对价。对价计算的方法是依据支付对价前后流通股股权市场价值不变，以截至6月20日市场换手率达到100％交易区间内的加权平均价3.84元为支付前流通股市场价值计算依据。而支付对价后流通股市场价格是以截至3月13日所有上市公司股改复牌当日平均21％的折价率来确定股改复牌后的合理市场价格。
假定以3.84元的市场持股成本为股改前流通股股价为合理，则该对价计算方法的实质就是以市场平均除权折价水平来确定公司的对价支付水平。上市公司情况个体差异较大，用所有公司的平均水平确定某个公司的对价水平难免有失偏颇。而且选择不同时点，股改复牌首日折价水平差异较大，3月13日的选择依据何来？上述方式确定复牌后流通股的合理市场价格值得商榷。比较合理的方式是通过对公司股价进行估值，这种估值包括绝对的和相对的两种方式来确定公司股价的合理价值，而后确定公司的对价支付水平。
实际上，公司已经在定向回购中对公司的股权价值进行了绝对估值，根据中宇资产评估有限责任公司出具的《咸阳偏转股份有限公司估值咨询报告书》中所确定的公司股份的每股价值为2.61元。如果以此为股改后合理股价基准，可由公司PA×QA=P×QA×(1+R)计算出对价水平R为0.47。
这一对价水平偏高，原因可能是股改前持股成本3.84元过高，市场高估了公司的股价；或者是2.61元的绝对估值过低。不过从行业发展的角度看，由于PTF对传统CRT显示技术的替代趋势已经不可逆转，这种替代只是时间的问题，国产40英寸液晶电
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