货币政策有效性受挑战 加息或成紧缩手段备选

　　聚焦上半年金融运行数据

　　本报记者 郭凤琳 实习记者 周明

　　除了提高存款利率和大幅升值外，央行今年以来可谓使出了“十八般武艺”，以控制信贷和紧缩流动性：窗口指导、提高贷款利率、发行定向央行票据、提高法定存款准备金率、加大公开市场操作力度、规范票据业务……

　　然而，在上半年金融运行数据面前，货币政策的有效性正经受着严峻挑战。在专家眼里，依然偏高的货币信贷数据，以及正昂首阔步挺向万亿美元大关的外汇储备数字，都意味着下一步货币政策再度紧缩的可能性提高。是加息，还是其他的紧缩政策，只是决策者最终权衡的结果。

　　数据偏高加大再次紧缩可能性

　　虽然此次统计数据的一个亮点是人民币贷款6月同比少增706亿元，改变了前5个月信贷一直大幅多增的现象。但专家指出，此次少增的706亿元贷款完全集中在票据融资。6月份的票据融资少增了近1000亿元，中长期贷款同比多增200亿元左右，短期贷款同比持平。而票据融资快速下降，是因为票据利率提升和窗口指导等原因。这种回落趋势的不稳定性表明，一旦政策放松，信贷就会反弹。因此，国泰君安证券分析师林朝晖判断，央行肯定不会放松对信贷的控制。

　　至于可能的政策，申银万国分析师李慧勇认为，从政策效果来看，上调存款准备金率回收流动性的效果最为直接和有效，但考虑到央行在7月初刚刚上调了存款准备金率，短期内再次上调的可能性不大。因此货币政策再次紧缩的话，更有可能采取发行定向票据或者再次上调利率，或者二者相配合的形式。日前央行又发行了500亿元的定向票据，但这一政策效果有限，并不能据此排除进一步紧缩的可能。

　　值得关注的是，在央行6月份从公开市场净回笼2000亿元以上的背景下，6月末商业银行超储率从5月末的2.52%提高至3.1%，外汇占款激增带来的流动性过剩充分体现了出来。林朝晖认为，7月5日起存款准备金率正式上调了0.5个百分点，这样将使得目前的超储率降至2.5%-2.6%左右。从过去的调控看，央行有可能要保持超额储备率偏低的水平，以控制商业银行信贷反弹的能力，因此2.5%左右的超储率可能构成央行下半年比较合意的调控目标。

　　加息成为备选方案

　　就在昨日下午，日本央行宣布提高利率25个基点，从而结束了“零利率”时代。而近期，各国央行纷纷加息，以应对全球范围内的流动性过剩。在此背景下，联系到国内多个偏高的经济数据，我国将提高存贷款利率的预期日益强烈。

　　中金公司首席经济学家哈继铭称，我国通胀率的上升，以及世界主要国家利率水平的上升，为央行升息提供了一个比较好的外部条件。随着CPI的逐步走高，目前我国存款的实际利率已经接近0。实际利率过低，会引导居民投资

股票或者房地产市场，在一定程度上加大市场流动性。央行应该调高存款基准利率，迫使银行自行提高贷款利率，这样可以在两个方面同时降低市场流动性。

　　哈继铭还建议，可以通过调整房地产贷款、商业票据贴现和银行次级债等金融产品风险系数的方法，迫使商业银行有更多的资本金才能满足8%的资本充足率要求，降低银行贷款。

　　瑞士信贷亚洲区首席经济分析员陶冬也表示，中国加息势在必行，如果第二季度的GDP增长超过第一季度。那么在未来1个月内加息的可能性相当大。

　　陶冬认为，中国政府应该将存款和贷款利率同时提高，贷款利率的提高将抑制投资的意欲，而存款利率的提高则有助于制止房地产和股市的泡沫。如果储蓄利率不出现明显提高，将刺激内地金融市场的泡沫成分。存贷利率需要提高2到3个百分点才能扭转目前实际利率过低的情况，而这种利率的正常化需要几年才能完成。

　　加速升值面临热钱难题

　　对于M2增长18.4%的数据，哈继铭认为，虽然有所下降，但仍比央行年初的调控目标高2.4个百分点。宽货币的一个根本原因在于汇率水平调整幅度不够。他认为，目前汇率水平低、升值预期强，导致热钱流入比较多，使得流动性增大。加上外贸顺差连续两个月打破纪录，使得央行被迫投放了很多基础货币。根据中金公司的计算，中国对主要贸易国家的篮子货币汇率没有升值，反而贬值了2.1%。因此，哈继铭呼吁，央行应该制定严格的规则，按照这个规则来调整汇率水平。

　　但也有声音认为，如果人民币加速升值，反而可能会加快热钱流入。这是因为，在加快升值而又升值不到位的情况下，汇兑收益率短期内将大幅提高并有可能进一步提高，从而导致更多的游资流入，使得升值压力不但不会减少，甚至更有可能增加。

　　此外，我国的贸易顺差主要来自加工贸易，这和我国在国际分工中的地位有关，很难靠升值来改变。实际上，从日元升值的经验来看，假如仅仅依靠汇率变动来实现贸易平衡，作用将非常有限。李慧勇由此判断，在目前情况下，加快升值对改善贸易收支、缓解外汇储备增加的作用不大，人民币将在既定的框架下小幅渐进式升值，短期内大幅升值的可能性不大。

　　下半年缓解外汇储备应是重点

　　就在前天，央行行长周小川在出席一个国际性会议时重申：中国不追求外汇储备的过高增长，但由于国内改革的先后顺序以及相对脆弱的银行体系，

人民币汇率不会出现大的变化，而会采取措施以降低外汇储备的过高增长。

　　央行货币政策委员会委员、中国社科院世经所所长余永定昨日也表示，我国目前的外汇储备水平太高，应该降至一个合适的水平。

　　确实如此，截至6月底我国外汇储备已达9411亿美元，同比增长32.37%。前6个月外汇储备增加了1222亿美元，同比多增加212亿美元。如何才能减缓外汇储备这种过快增长的势头，成为下半年宏观政策的着力点之一。

　　对此，专家建议，可以通过两种途径实现：一是减少顺差，即增加进口减少出口；二是加快藏汇于民的步伐。要减少出口，可以对出口退税率进行结构性调整，降低或取消部分高污染、高能耗、资源性产品的出口退税率，提高部分深加工农产品、高科技产品的退税率；也可以提高加工贸易准入门槛，提高最低工资标准和环境标准，以促使企业合理反映劳动成本和环境成本。而扩大进口，可以通过降低部分重要原材料、关键零部件的进口关税等政策手段来促进。至于加快藏汇于民的步伐，就需要政策诸多创新，不仅要尽快推进QDII，还要增加外汇

理财产品的创新，使得居民能够从外汇资产中受益。