争夺资源：故事远未结束

　　编者按：一年来，一边是股改轰轰烈烈地进行，一边是牛市如火如荼地展开，中国股市随着最大的制度障碍的消除，被压抑的上升动能开始逐步释放，除了制度的原因，资源与能源、人民币升值、消费升级被视为这轮牛市的三大推动力，但是，随着股指不断上涨，三大推动力量是否趋于衰竭？未来的投资主题是否发生变化？新的机会将如何捕捉？本专题将为你解析牛市背后的推动力量。

　　平安证券 彭波

　　自2002 年起，我国10 种常用有色金属总产量已连续跃居世界第一位，产能与原料供应的矛盾日益突出。自1995 年以来的10 年间，中国已经成为了世界最大的有色金属消费大国，2003年以来又成为世界最大的铜、铝消费国。

　　目前我国有色金属矿产资源的基本状况是铜资源严重不足，铅锌保证程度不高，铝资源数量不多、质量不好，钨、锡、锌资源过度开采。我国约62%的铜、44%的铝、30%的铅和15%的锌是依靠进口生产的，原料的有效供给已成为制约我国有色金属稳定发展的瓶颈。预计未来中国有色金属的生产与消费占世界的比重仍将继续保持上升的态势，铜、铝、锌、镍等有色金属原料需要大量进口。从消费总量上看，2010 年中国的

铁矿石、铜、铝等对外依存度将分别达到57%、70%和44%。从关系国民经济发展的重要程度看，铁矿石、铜、铝、镍等品种已经形成明显的资源“瓶颈”，不仅导致供求矛盾巨大，而且对未来中国的发展，对全球有色金属市场构成深远影响，其战略意义更是各方极为关注的。

　　有色金属价格震荡将加剧

　　导致金属价格金融属性趋强的基本因素仍然存在：05 年美国财政赤字3186 亿元，贸易赤字达到7260 亿美元，双赤字的持续高企预示着美元中长期趋弱态势不会改变。那么这将驱使更多的投资资金从美国市场转向其他领域，其中包括金属商品期货市场。

　　国际著名投资家罗杰斯在06 年6 月24 日“第二届国际能源与金属战略论坛”上指出：“美国从1987 年就是负债国，现在20 年过去了，我们欠世界其它国家8 万亿美元，我们是历史上出现最大的一个负债国，这个数字确实很吓人。但更吓人的是，至少从我看来是这样子，美国的外债增长率，每15 个月就会增长1 万亿美元。”预期未来几年，美国的经常项目逆差仍将保持高位运行，美国将通过逆差向全球输出大量外汇储备，流动性过剩的局面难以得到根本的解决。

　　我们认为，在美元长期趋弱和全球流动性过剩未变的背景下，未来大宗金属商品与黄金价格中所体现的金融属性仍将与商品属性共同主导价格。(换句话来说，供求基本面不能充分解释金属价格走势)。而金融属性的不确定性预示着未来有色金属价格走势的震荡将加剧，发展趋势的判断难度加大，但不同品种的差异化商品属性将决定未来金属价格走势出现分化。

　　有色金属股股价已 “矫枉过正”

　　5 月16 日以来，随着国际金属价格的深度回调，国内有色金属板块的股价也出现了大幅度的回落。统计数据显示，有色金属板块指数从最高点回落，近期涨幅回落幅度最高达到了98%，是LME 金属价格综合指数回落幅度的2.51 倍。金属期货价格和黄金价格短期的剧幅波动带动有色金属股票价格短期出现非理性

地震荡，股价随金属价格的下跌出现了“矫枉过正”的现象，加大了投资有色金属板块的不确定性和风险度。

　　经历过06 年上半年的这轮暴涨暴跌之后，有色金属板块的投资机会是否依存？我们认为，从企业的盈利来看，短期的价格波动无碍业绩的增长，全年均价水平的变化才是影响业绩的核心变量；即便以目前的金属价格，拥有矿山资源的上市公司其股价并未存在高估；而一些产业链完整、与金属期货价格波动相关性小、具有稳定增长潜力的公司其股价也随着板块的下跌而大幅度调整，则更反映了短期行为中的非理性。本策略报告将通过分析重点有色金属子行业未来发展态势，从资源估值的角度二次探询有色金属板块未来潜在的投资机会。

　　铜：有望维持高位震荡

　　铜金属是今年以来价格金融属性表现最强的品种。LME 三月期铜最高上冲至8600 美元/吨，创历史新高后急调至目前的7300 美元/吨附近。从供求关系分析，铜行业基本面仍有动力支撑其价格维持在高位：

　　1、铜精矿再显短缺

　　近期全球铜市场的一个主要变化是原料铜精矿市场从供应过剩转为供应短缺，铜精矿供应问题是目前全球铜市场中的关注焦点。受罢工、突发事件影响，在最近一段时间全球铜精矿供给大幅下降，铜精矿供给不足直接导致现货加工费(TC/RC)大幅下降。近日，中国铜冶炼商获得的现货TC/RC 已由三月初的每吨140 美元/每磅14 美分急剧下降到了目前的60 美元/6 美分；国际市场上，TC/RC 费用年初时为150 美元/15 美分，而最近一家交易商和一家智利矿业公司的谈判将铜精矿加工费确定在28 美元/吨和2.8 美分/磅，创下低记录。

　　铜精矿不足的状况在中国的进口数据中也有所反映。中国海关最新的数据显示，2006 年1~3月份，中国铜精矿进口量分别为30 万吨、30 万吨和31 万吨，而2005 年下半年，中国月均进口36.8 万吨。预期在2006 年年内，全球铜精矿供应不足的局势难以缓解。一方面是由于美洲地区大量铜矿生产企业的劳动合同今年面临着到期后的劳工谈判，罢工的风险极大；另一方面是由于全球新增铜精矿产能在2006 年投产的只有23 万，约76 万吨集中在2007 年投产。铜精矿短缺导致的直接结果就是制约世界精铜产量增长。

　　2、铜库存还处在30 年来的低位

　　LME 三月期铜库存目前已跌破10 万吨至9.5 万吨，处在30 年来的历史低位，上海期货交易所铜库存6.6 万吨，也处在历史低位，均为维系高位铜价提供了强有力的支撑。

　　图表1 TC/RC 费走势图

　　图表2 铜价与库存走势图

　　3、“中国因素”仍将支撑铜价

　　006 年全球铜市场仍然存在供求缺口，但ICSG、CRU 等多家机构均预测全球精铜市场07年将出现过剩，差异仅在预测的过剩数额。而预计2007 年在工业生产、城市化建设以及电子产品消费的促进下，中国铜的需求会依然保持强劲。“中国因素”仍是支撑未来铜价的主要因素。但目前铜精矿市场从供应过剩转为供应短缺将制约电解铜产量的增长，尤其对中国巨大的在建冶炼产能带来冲击。我国精铜生产原料自给率仅30%，目前全国有在建、拟建铜冶炼项目18 个，建设总能力达到205 万吨，其中在建项目11 个，建设总规模约115 万吨，到2007 年底，冶炼能力将会达到370 万吨，超过全球精矿市场能提供原料的数量。

　　总体而言，我们认为与06 年的铜价相比，05 年4395 美元/吨的铜均价更能够反映铜真实的商品属性，从供求面来判断未来铜价的走势，我们认为未来两年铜价仍能够维持在4300 美元/吨左右的价位，如果考虑到金融属性在铜价中的影响力，则未来两年铜价有望维持在5000美元/吨的相对高位，资源自给率高的G 江铜未来仍能享受高额利润，是优质的长期投资品种。

　　铝：行业显著复苏

　　伦敦三月期铝今年最高上冲至3185 美元/吨，目前徘徊在2500 美元/吨左右。SHFE 三月期铝最高上涨至24430 元/吨，目前在19500 元/吨高位附近震荡。我们此前对电解铝行业提出的投资观点是：

　　我们将此轮铝价上升的原因归结于：世界范围内的供不应求是铝价上涨的原动力。英国《金属导报》研究部(MBR)数字显示，未来10 年世界原铝需求年增长率为4.5%，今后两年国际原铝市场仍将短缺；生产成本的不断上升是铝价上涨的推动因素，而国际基金的炒作是铝价的助长因素。我国大多数电解铝企业在此轮铝价上涨过程当中并未享受到价格上涨带来的利润，反而出现了几乎全行业亏损的局面，这主要是由国内大多数铝厂极不规范的经营模式所决定的。这些铝厂大多是02 年现货氧化铝价格较低以及电力过剩的背景下，在各地方政府盲目扩张产能中建设的。管理层没有采购长单氧化铝的经营意识，一旦出现电解铝产能过剩的局面，就避免不了一窝蜂去抢购现货氧化铝，最终导致了目前国际国内氧化铝价格的高企。此轮电解铝价格上涨带来的绝大部分利润也就由氧化铝生产厂商享受了。

　　2006 年国内的电解铝厂面临的仍是高原料价格、高电价、供过于求的国内铝市场和仍不明朗的宏观调控政策的局面，投资机会出现在以下两个方面：

　　首先，拥有较高氧化铝长单或者拥有自备电厂的公司将大大降低生产成本，享受成本优势带来的收益。其次，在未来两年行业竞争进一步加剧的情况下，电解铝行业将面临优胜劣汰，兼并重组不可避免。中铝当之无愧成为此次电解铝行业并购整合中的主角。如果能成为“中铝系”的一员，即意味着未来发展前景也将逐步明朗化。电解铝行业目前逐渐升温的并购整合将孕育一系列新的投资机会。

　　与我们预期相符合，06 年上半年开始，以兰州铝业(600296)、G 关铝(000831)为代表的具备成本优势的电解铝公司享受了高电解铝价格带来的利润。兰州铝业中期业绩预增90%以上。与此同时，中铝也掀起了收购兼并热潮，截止06 年1 月，中铝公司控股的电解铝产能迅速增加到309 万吨/年，其控股的电解铝产能在全球铝业公司中位居前5 位。

　　我们的观点，电解铝行业可能的投资机会将出现在有下列驱动因素的公司：

　　铝电联营，具备电力成本优势将在未来电解铝价格趋势向下时更甚一筹，如兰州铝业。

　　在预期未来低价原料氧化铝充分供应下，产能扩张迅速企业将享受规模效应带来的利润。如兰州铝业、G 关铝、焦作万方。

　　大力开发高附加值铝加工材，毛利率在需求增加、成本下降下不断上升。如G 南山、G 众和、兰州铝业。

　　中铝进一步整合与收购的对象，如兰州铝业、G 关铝、焦作万方、山东铝业。

　　锌：止遏不住的价格上涨

　　5 月11 日三个月期货价格最高达到4000 美元/吨，之后急剧回落，目前维持在3000 美元/吨左右的水平。从3 月2 日开始，LME 三个月期货锌价超过了同期铝价，为1990 年以来从来没有过的现象，而且两者之间的价差越来越大，目前锌比铝高出455美元/吨，铝锌之比为0.84，历史上铝和锌的价格比一般在1.5 左右。5 月上旬，国内市场价格随着LME 价格劲涨而冲高，国内1#锌锭价格在5 月12 日达到35000 元，之后国内价格基本上随着LME 价格的涨落频繁波动，目前国内1#锌锭价格维持在25500 元/吨的水平。

　　1、国际国内精锌市场供求缺口仍存

　　国际机构目前继续保持年初对市场供求关系的基本观点，即2006 年全球精锌市场存在供应短缺。5 月份的最新研究结果表明，标准银行认为2006 年全球供应短缺35.8 万吨，麦格里银行认为短缺41 万吨，CRU 认为短缺22.5 万吨。国际铅锌研究小组统计数据表明，一季度全球12 个月移动平均锌产量在86 万吨左右，而消费量在90 万吨左右，显然产不足需，一季度供应短缺10.3 万吨，估计全年短缺30 万吨以上。

　　国际铅锌研究小组统计的1~3 月份全球精锌产量为262 万吨，比去年同期增长3.5%，低于同期锌精矿的增长率。精锌产量增速较慢一个原因是欧洲和美洲去年以来关闭产能比较多，另一个是精矿供应紧张气氛影响了精矿的流通，冶炼厂原料供应受限，像日本、韩国和中国这些冶炼能力比较多的国家精矿进口减少影响了冶炼能力的发挥。1~3 月份全球锌消费量为272.3 万吨，比去年同期增长4.6%，明显高于同期锌产量的增长速度。和去年同期相比，全球各地区都有不同程度的增长。消费增长主要是主要经济体经济表现良好，反映制造业冷暖度的采购经理指数今年以来继续上升，并在高位区间波动。

　　国内精锌消费方面，压铸合金和电池行业受锌价高涨影响增长有所放慢。电池行业从去年四季度开始出现减慢趋势，压铸行业5 月中旬以来比较明显。主要应用领域-钢铁领域增长良好。主要企业1-4 月份镀锌板产量同比增长张45%。根据钢铁行业消息，中国钢铁协会会员企业2005 年增加5 套镀锌机组，新增生产能力143 万吨；2006 年还要新增机组5 套，增加产能139 万吨。估计2006 年底全国热镀锌板产能达到1300 万吨，2007 年达到1500 万吨。

　　2、全球精矿供应短缺的状况可能提前扭转

　　高涨的价格刺激了全球锌矿的生产。国际铅锌研究小组统计，1~3 月份全球锌矿产量为252.7万吨，比去年同期增长5.9%，和1~2 月份的增长率基本相当。自从3 月底开始，国际现货市场精矿加工费不断上升，5 月份欧洲现货加工费已经提高到120 美元/吨，而年初在20 美元/吨；5 月份中国进口精矿加工费也达到120~125 美元/吨，而年初在-25 美元/吨左右。冶炼厂产量提高说明精矿需求增加，在此情况下加工费提高表明精矿供应增加。预计2006 年全球精矿供应短缺的状况可以提前扭转，但中国锌精矿短缺现象将在未来几年持续。

　　总体看来，在市场供求状况发生实质性转折之前，锌价有理由继续保持上涨趋势。但是，在目前价格已经很高的情况下，锌价今后的走势将会取决于整个基本金属市场大势。我们的观点是，国外供应商拥有控制权的如铜矿和锌矿资源市场是一个卖方市场，中国作为全球最大的铜矿和锌矿资源消费国，在与生产者的谈判中占据下风，对应的铜价和锌价更能被人为的操纵，反映在铜与锌金属价格中的金融属性相比其他金属品种则更为充分。在这一因素影响下，不排除未来锌金属价格再创历史新高。

　　黄金：未来最具有升值潜力的资产

　　2006 年以来，黄金价格持续上涨，从年初的500 美元/盎司上涨至5 月中的730 美元/盎司，涨幅达到了46%。在美国持续加息的负面压力下目前回调至600 美元/盎司左右。

　　金价持续快速的上涨对黄金需求的打压比较严重。快速的价格上涨对于需求的打压比较严重。根据世界黄金协会最近发表的报告，2006 年一季度全球黄金需求总量下降16%至832 吨，主要原因是首饰需求大幅下滑，特别是在亚洲和中东地区。占全球金饰需求约三分之二的亚洲和中东市场，是对金价变化最敏感的市场。与2005年第一季度相比，按吨数计算，印度金饰需求下跌了38%，中东下跌了25%，土耳其下跌了43%，不过中国小幅增长了2%。2006 年1 季度全球黄金供应与2005 年同期相比，下降了15%，达到868 吨。供应中减幅最大的是官方黄金抛售量。2006 年第一季度，官方黄金抛售量同比下降了57%，跌至116 吨，部分原因是欧洲央行售金需按照第二期《央行售金协议》(CBGA2)安排的销售时间，另一个原因是由于非CBGA 机构的净抛售量可能很小。但黄金价格的高涨刺激了黄金生产的增加。以中国为例，国家统计局数据显示，2006 年1-4 月我国黄金产量达到了102.248 吨，同比增加8.42%。

　　多重因素支撑未来金价持续走高：

　　1、官方黄金储备潜在需求巨大。每一次全球经济格局调整或者是国际货币体系不稳定时，黄金的货币功能和战略保值功能就表现得越充分。在中国经济正逐渐成为大国经济和强势货币的过程中，适时调整战略储备结构以减少对美元的依赖是十分有必要的，目前中国外汇储备将达到9000 亿美元，但官方黄金储备仅600 吨，美元债券一直是其中最主要部分，这是货币体系的潜在风险。我们认为中国政府在改盯住单一美元政策为一揽子组合货币组合后，必将增加黄金储备。全球范围看，由于美元长期走势趋弱，不排除部分国家调整储备结构如增加黄金储备的可能性。俄罗斯和日本目前的官方黄金储备也分别不到390 吨和800 吨，增加黄金储备的需求也逐渐增大。

　　图表3 全球黄金供应和需求 单位 ：公吨

　　2、世界政治局面的影响。伊拉克问题、伊朗核问题、以巴冲突等妥善解决遥遥无期，恐怖袭击事件时有发生，世界政治局势存在太多的不安定因素，一旦任何矛盾激化，都将在一定程度上刺激金价上涨。

　　3、原材料价格的影响。从全球范围来看，目前凡是同中国战略进口相关的商品都涨价，凡是同中国出口产业相关的商品都跌价。同原油相比每盎司黄金可买的石油已经只有三年前的一半。大宗原材料价格高位运行导致全球范围内的通货膨胀，在一定程度上封杀了金价下跌的空间。

　　4、美元长期走势趋弱。美元在4 月中下旬持续大幅下跌了近一个月之后，近期表现出触底反弹的迹象。再加上美联储对于美元的强势态度，更是令其在最近的交易日里逐渐走高。不过这种反弹我们认为是暂时的，其长期的疲势还将在美国赤字加大以及美国经济放缓的打压下继续。

　　稀土：国家政策收紧、行业拐点初显

　　中国是世界已探明有经济开采价值的稀土储量最大的国家。根据美国矿务部于2005 年的统计，全球已勘察出的可供开采稀土矿藏储量1.54 亿吨(REO)，其中8900 万吨(REO)在中国，占全球储量的近58%。

　　长期以来，我国稀土行业目前面临的是非常尴尬的局面：我国稀土行业一直缺乏战略资源的统一调控，在战略资源的价格、产量、品类级别上没有形成政府的宏观调控，或者调控不力。由于前些年稀土价格比较高，结果地方上无证开采、越界开采和乱采滥挖现象十分严重，资源利用率很低，资源破坏和浪费严重。当前，我国稀土采、选、冶综合利用率北方矿大约60%左右，南方矿更低。我国的稀土资源优势在乱采贱卖中成为产业劣势。

　　面对我国稀土行业仍然存在的“资源富饶的贫困”，从2005 年开始，国家发改委和商务部门等七部委积极对行业进行宏观调控。为了控制矿产源头，规范和整顿矿山的开采秩序，国土资源部及其他相关部门，规定了三年行业目标：2005 年以治乱为主，2006 年以治散为主，2007 年年底前基本建立规范的矿产资源开发秩序。

　　从去年到现在，行业调控政策的频频出台，南方等地区因此大量减产，加上下游市场活跃，原料需求增大。06 年稀土价格出现节节攀升，特别是钕价走势更加喜人(国内氧化钕的价格由05 年的5 万元/吨上涨至目前的9.5 万元/吨~10 万元/吨左右，涨幅达近100%，金属钕价格则上涨至目前的近13.5 万元/吨，涨幅翻番)。我国稀土市场在经历了漫长的6 年低靡时期后，终于在今年有了比较大的起色。

　　G 稀土(600111)目前业务虽然仍处在低谷，但在我国稀土行业迎来全面整合之际，公司作为我国稀土行业的龙头将迎来最佳的发展时机！一旦行业整顿得以顺利完成，公司在稀土资源控制上的绝对优势将在未来得到充分的发挥，公司也将率先享受稀土价格上涨带来的丰厚利润，未来业绩有望逐年递增。行业整合之际也正是对公司股票进行战略性投资的最好时机，因此给予公司“推荐”投资级别。

　　矿山采矿权市场化导致资源股价值重估

　　由于历史原因，我国矿山资源的管理和定价机制极为混乱。过去几十年时间里，我国对矿产资源的管理上几乎均采取行政手段无偿授予或者是低价转让采矿权，据不完全统计，我国15万个矿山企业中仅有2 万个矿山企业是通过市场机制取得采矿权的，这使得我国目前已有的绝大多数矿业企业的所体现出来的采矿权无形资产账面价值低廉。

　　我国矿山资源的管理和定价机制混乱带来的问题是直接导致了资源配置扭曲、资源使用成本远低于实际市价、行业的散乱和低效，企业对资源“肆无忌惮的开采和浪费”，供给与需求缺口问题日益严重。这与我国“有色金属矿产资源的有效供给已成为制约我国有色金属稳定发展的瓶颈”的现状相背离和冲突。改变我国矿山资源的管理和定价机制、加强保护我国现有的矿山资源、促进资源的合理有效利用已成为迫在眉睫的任务。

　　近年来，国家采取了一系列措置改善我国矿山资源管理和定价所存在的问题。从04 年起，税务总局就会同有关部门从调整税额和拓展征税品目入手，先后上调了全国大部分省区市煤炭资源。全国原油、天然气和部分金属矿产品的资源税单位税额。06 年4 月，国务院及财政部又下发的《国务院关于开征石油特别收益金的决定》、《石油特别收益金征收管理办法》规定，对石油开采企业销售国产原油因价格超过一定水平所获得的超额收入按比例征收石油特别收益金(俗称“暴利税”)。据悉，国家目前正在筹建采矿权市场，以后将通过拍卖采矿权收取权利金，而这笔资金将归国家所有。这样，通过资源税、特别收益金和权利金三者构成一套完整的资源类产品的财税调节系统。

　　我们认为，在我国日趋规范的矿山资源管理体系下，未来矿山采矿权收购所需资金动辄上亿，很大程度上提高了行业的进入壁垒。与此同时，有必要对现有上市公司中由于历史原因通过行政手段无偿授予或者是低价转让获得的矿山资源采矿权进行重新估值，这样能使投资者进一步了解此类资源类上市公司潜在的投资价值。

　　图表4 资源类上市公司采矿权价值重估后的PB 变化

　　上表统计数据显示资源类上市公司采矿权价值重估后的PB 均出现较大幅度的下降，锌业类、锡类和黄金类上市公司更为明显，表明从PB 看上述公司目前的股价仍有较大的上升空间。

　　资源类上市公司矿山资源估值

　　G 江铜(600036)矿山资源估值：铜价在3.50 万元/吨～5.00 万元/吨之间变动时，以德兴、永平和武德铜矿矿权益价值折合的公司每股价值变动范围为：10.45 元/股～16.70 元/股。

　　G 铜都(000630)矿山资源估值：铜价在3.50 万元/吨～5.00 万元/吨之间变动时，以冬瓜山矿和安庆铜矿矿权益价值折合的公司每股价值变动范围为：8.12 元/股～13.17 元/股。

　　G 中金(000060)矿山资源估值

　　锌价在1.71 万元/吨～2.00 万元/吨之间变动时，以凡口铅锌矿权益价值折合的公司每股价值变动范围为：14.30 元/股～17.40 元/股。

　　G 宏达(600331)矿山资源估值

　　锌价在1.71 万元/吨～2.00 万元/吨之间变动时，以兰坪铅锌矿权益价值折合的公司每股价值变动范围为：16.43 元/股～21.36 元/股。

　　G 驰宏(600497)矿山资源估值

　　锌价在1.71 万元/吨～2.00 万元/吨之间变动时，以会泽铅锌矿权益价值折合的公司每股价值变动范围为：37.54 元/股～47.28 元/股。

　　G 锡业(000960)矿山资源估值

　　锡价在6.50 万元/吨～7.50 万元/吨之间变动时，以大屯、马矿、老厂和卡房锡矿权益价值折合的公司每股价值变动范围为：9.87 元/股～12.16 元/股。

　　中金黄金和山东黄金矿山资源估值

　　目前，国际上流行采用P/NAV 指标对黄金类上市公司进行估值，该指标一般在公认的1.5~3的区间范围内波动。我们认为资源拥有所体现的价值在该指标中被赋予较大的权重，具有更客观的一面。P/NAV 估值结果显示，P/NAV 指标在公认的1.5~3.0 的区间范围内波动时，G 鲁黄金每股价值变动范围为：24.31 元/股～48.62 元/股。G 中黄金每股价值变动范围为：10.34 元/股～20.67元/股。

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