乘用车 盈利拐点尚未出现

　　西南证券 董建华

　　一边是车价下跌，产能放空，一边是一些上市公司半年报业绩预增，对于目前的乘用车行业，我们认为，由于2005年下半年汽车用钢材价格的下跌以及06年上半年销售量的高速增长，2006年中期多数公司业绩可能出现上涨，但由于今年钢材价格的回升以及乘用车产能过剩问题并没有根本缓解，行业整体盈利能力仍无法出现预期中的拐点，同时企业之间两 极分化的现象加剧。主要投资机会在于并购重组，如上汽的整体上市。

　　销量回归理性增长

　　2006年前5个月，我国乘用车销售同比增长44.21%，达到211.27万辆。销售增长的速度继续回落，一方面是06年前2个月乘用车产销量的高速扩张，是供给过度萎缩导致的短期回升；另一方面，

成品油价格的上调、交强险的实施等已开始影响消费者的

购车意愿。北京、珠三角等地区汽车普及率短期也已经接近饱和，在现有条件下，消费增长区域已经转移到了其他省会城市及发达的中小城市，需求的增长正呈现出稳定增长的态势。按照一般的规律，全年乘用车产销量增长20%是相对合理的增长速度。过度暴涨暴跌都会逐步得到纠正。

　　中期盈利增长难以说明拐点出现

　　2005年钢材价格在经过02年以来的持续上涨后，出现了近40%的回落。由于采购周期的影响，其对汽车企业赢利的正面作用在2006年中期体现出来。

　　对于2006~2007年的钢材价格，我们预计，钢材价格仍有可能继续上扬，对汽车企业构成成本压力。一方面是

铁矿石的价格已经上涨，另一方面，通过购并重组，钢铁行业的集中度继续提升，议价能力增强。

　　另一方面，乘用车销量逐步回归稳定增长，也使全年业绩出现拐点的说法难以确认。

　　乘用车价格仍将继续下降

　　2005年起乘用车产能过剩问题就引起了高度关注。2006年，国内可形成乘用车整车生产能力710万辆，而实际的市场需求可能仅为420万辆，有近40%的产能放空。预计要到2010年，产能利用率才能恢复到80%的水平。也就是说，随着产能的逐步释放，在未来5年内，国内乘用车市场都将是一个供过于求的市场。其中，1.0~1.5升排量的经济型轿车和微型客车领域的产能过剩程度远高于1.5升以上乘用车。

　　随着最后一次关税调整，推动汽车价格走低的因素将转变为市场竞争，受产能过剩问题的影响，预计汽车价格整体走低的趋势仍难以改变。2006~2007年整体价格仍有5%~8%的下调。

　　继续关注龙头公司

　　在竞争压力增加的背景下，汽车公司的分化成加剧态势，龙头公司占据主要市场并赢得大部分利润。如05年上市公司中上海汽车一家公司的盈利即占总盈利的21.67%。

　　2006年，在G轿车半年报同比预增50%~100%，G长安预增45%，一汽夏利预增50%以上的同时，昌河汽车预计2006年中期业绩亏损。乘用车两极分化现象加剧。

　　对投资者来讲，在行业盈利前景不明，公司分化加剧的情况下，关注龙头公司的整体上市是一个选择，如上汽的整体上市计划。

　　上海汽车（600104）公告称将向上汽股份（上汽集团改制后的简称）定向增发31亿股，折现金180亿元，收购上汽股份同等价值的整车股权、关键零部件（底盘、动力总成、汽车电子）资产及汽车金融类资产，另拟以非关键零部件资产折合20亿元对价与上汽股份同等价值资产置换。

　　公告虽然没有提及具体的收购资产细节，但从收购资产的价值200亿元看，可能包括上海通用的30%股权，自主品牌上汽汽车60%的股权，以及上汽财务的部分股权等。其中上海通用的主营业务是整车制造，包括上海、烟台、沈阳以及柳州五菱四个生产基地。上汽汽车主要负责上汽自主品牌整车的业务。上汽财务的主要业务是汽车金融。

　　收购完成后，公司将集中上汽股份几乎全部的制造业优质资产，业务结构分散为整车制造、关键零部件和汽车金融三个领域，公司的抗风险能力明显增强，同时资产与收益大幅度增长。