房地产+金融 两大资金洼地

　　中信证券策略研究组

　　出于对房地产调控的疑虑，今年房地产行业二季度走势低迷，这重现了前几年的情况。

　　有意思的是，近些年来房地产行业表现出了十分明显的调控周期，房地产指数的涨 跌总是围绕着调控这个主旋律来波动，这一点对投资具有一定的参考意义。从历史上看，每年的3-6月份都是房地产调控政策出台的高发期，从2003年到2006年一直如此。2003年央行收紧地产信贷、2004年宏观调控（包括地产行业）、2005年的“国八条”、2006年的“国六条”和“十五点意见”均是在当年的第二季度出台，并对地产指数形成压力。而从房地产指数的历史表现看，每年第二季度均是房地产指数较为低迷的时候。而出于对房地产政策影响的担心，每次房地产政策调控以后，市场往往还有一个3-4个月的消化期，这也影响了房地产指数在第三季度的表现，房地产公司的股价完全走出调控的阴影则往往是年底左右了。

　　另外一个现象是，尽管

房地产调控同样影响在海外上市的中国房地产公司，但海外上市的中国地产公司对调控的消化能力要更强。我们选取了高盛中国房地产指数，这个指数由18只海外投资者可以直接投资的中国地产类公司构成，从这个指数在过去4次地产调控中的表现看，每次调控政策出尽以后，指数就开始了恢复性上涨。当然，国内地产公司和海外上市的中国地产公司所处的

股票市场环境不同，投资者群体也不同，不过这还是说明了房地产调控对国内投资者的心理影响要大于国际投资者。

　　对于本次房地产调控，我们预计房地产板块比以往要恢复得更早一些。当前，我们对地产板块的基本判断是，短期下跌空间不大，中期行情可期，而一些有题材和业绩的公司会启动的更早，建议投资者预先关注以下三类地产企业，并对可能提早到来的地产行情有所准备。

　　中期绩优公司：2006年第一季度报告，有48家公司业绩同比增长，增幅达到50%以上的有25家。整个行业实现净利润16.94亿元，同比增长33.42%。2006年中期整个板块业绩增长大约在30%以上，随着半年报的公布，中期绩优公司有望成为近期热点。这些公司以G万科A（000002）、G振业（000006）为代表。

　　商业地产：上市公司中，一些公司以开发商业地产为主，这些公司受调控影响很小，这类公司如果有业绩支撑，也可以率先走出低迷，成为热点。这类公司以G金融街（000402）为代表。

　　资产注入：还有更多的个股有资产注入做大做强的预期，对于这些公司，由于基本面出现重大改善，宏观调控基本不会影响其上涨，这些公司的个股行情完全可以预期。这些公司有博盈投资（000760）、G冠城（000067）等。

　　相对于今年以来中标300指数50%的涨幅，银行股涨幅仅为31%。今年上半年银行股的相对低迷，部分原因是受香港金融股下跌的拖累，部分原因是自身缺乏市场热点，但我们对银行股的未来表现依然抱有信心。

　　银行作为现代金融的核心，一旦股份制改革完成后，起到国民经济发展的中心作用，那么收益不但是稳定的，而且也是中长期的，这应该是国外投资者对我国银行如此趋之如骛的重要原因。

中国经济对间接融资高度依赖，在相当长的一段时间内，银行贷款会依然是中国经济增长的主要融资来源，中国经济在未来的5-10年将保持7%-9%的增长速度是大家的共识，这将为中国银行业在未来10年内10%左右的增长提供保证。

　　就最近三年盈利预测来看，银行业现有业务的净利润年增长率高达20%以上。目前来看，国内投资者似乎过多地看重PB估值，和国际银行相比，国内银行估值正处于一个合理水平。但中国银行业的外延式发展存在广大空间，从收入构成来看，国内银行股利息收入占比为95%左右，而国际大行利息收入占比仅有60%。中国银行业自身的管理水平和业务结构正在不断提高和优化的过程中，中间业务的发展空间将进一步打开，目前各项免费金融服务的逐渐收费化正是这一过程深化的结果。

　　国内商业银行未来还面临着一定的政策利好，主要包括分业经营格局的逐渐放松和金融税制的可能改革。近年来，商业银行创新业务不断获得银监会的批准，包括商业银行设立基金管理公司、商业银行承销短期融资券、商业银行代销基金产品和保险产品等等。虽然商业银行进一步拓宽业务范围还有待于分业经营监管框架的进一步突破，但是发展趋势已经基本确立。

　　对银行股后期走势的判断，我们认为，银行股有可能再次接过冲锋的大旗。自交行和建行去年在香港上市以来，相对于其发行价，交行已有100%涨幅，建行上市时间较短，8个月内的涨幅也达到50%。伴随着招商银行的H股发行，海外市场将引发一股新的中国银行股的热潮，也必然会带动国内银行股的上涨。