制度变革整体上市方兴未艾 两种模式机会不同

　　本报记者 曹腾

　　昨日，G上汽(600104)发布公告，拟定向发行约31亿股收购大股东资产。伴随着G上汽的涨停，资本市场整体上市概念再度被引爆，相关个股也有上佳表现。

　　而来自“上面”的声音也在强化这一预期。国资委副主任邵宁近日表示，央企要逐步 实现整体上市，国资委将推动央企向这一方向发展。

　　分析人士表示，全流通时代到来，使围绕上市公司的利益博弈发生了颠覆性变化，一项重要的结果就是整体上市的勃兴。在这一过程中，大股东可以实现实物资产的证券化，并进而创造出资产增值和变现的可能；同时，包括定向增发、换股合并的各种整体上市运作手段也给中小投资者带来了不同的市场机会，并有望形成相当长时间的投资主题。

　　来自制度变革的鞭策

　　事实上，早在股改启动前，整体上市就已在市场上出现，例如TCL集团吸收合并TCL通讯、武钢股份定向增发收购集团资产。但这些个案也一直被当作个案来解读。但是，今年伊始，G公司整体上市层出不穷，例如，G鞍钢、G本钢、G太钢、G上汽等公司的资产收购型定向增发，G上港与上港集团的换股合并，而如果算上G云铜、G神火、G建投等渐进式资产收购，整体上市更是大有方兴未艾之势。

　　业内人士认为，全流通是整体上市大兴其道的根本原因。股改之前，大股东以资产认购的上市公司股份不能流通，即使整体上市能够增厚每股收益、刺激股价，大股东能够获益的仅限于存量股份。而在全流通环境下，大股东在整体上市中新增的股份可以在禁售期后变现，原有的实物资产实现了真正意义的证券化，并可享受证券化带来的诸多好处。

　　一个显而易见的好处就是证券市场的放大效应。正如申银万国在一份研究报告中所指出的那样，由于一定的利润可以撬动更可观的市值，集团的净利润将通过市盈率放大为市值，因此，大股东有更强的动力去实现整体上市。

　　除了动力，压力也是整体上市的重要因素。由于历史原因，相当数量的上市公司所经营的只是集团公司的部分资产，这导致了大量关联交易的存在，同时不利于公司治理的优化。在以股改为先导的资本市场制度变革中，分拆上市所形成的种种弊端成为管理层和市场所重点关注的内容。不实现整体上市，上市公司的发展很难得到政策和市场的扶持。

　　行业色彩浓郁

　　在已发生的整体上市案例中，钢铁类上市公司超过了半壁江山。

　　业内人士认为，就行业而言，除钢铁外，电力、港口、机械等“重资产行业”以及有色、房地产等有资源概念的行业也会孕育较多的整体上市机会；另一方面，从所有者角度观察，央企、经济发达省区(如上海)所属企业对整体上市有着更浓厚的兴趣。

　　由于多数钢铁类上市公司只是母公司的某一业务单元，因此，这类公司普遍存在业务不完整、关联交易巨大等特点，对其而言，整体上市是大势所趋。类似情况在机械、港口和电力等行业同样存在。

　　但对资源类企业而言，资本市场的放大效应在其整体上市中能够起到更重要的作用。分析人士表示，今年以来，有色金属、商业地产等概念受到投资者追捧，市场给予了较高的估值。对大股东来说，趁热打铁将资产注入上市公司是一种不错的选择。

　　业内人士建议，投资者可以分析年报等资料，发掘关于大股东资产规模、业务范围等信息，以此判断整体上市的可能性。

　　两种模式机会不同

　　从目前整体上市模式看，大致可分为定向增发和换股合并两种类型。分析人士认为，这两种类型也将是未来整体上市的主要手段，但它们的适用条件不同，其投资要点也存在差异。

　　联合证券刘晓丹认为，选择何种路径实现整体上市，是由上市公司及其母公司的具体情况决定的。如果拟上市资产量远远超出上市公司总资产，换股的方式比较适用。例如，拟实施换股的G上港，目前总股本为18.04亿，而上港集团总股本多达185.69亿，是G上港的10倍以上。此外，换股模式要求母公司本身具备上市条件，如已经完成股份制改造，而且资产状况及公司治理情况都比较好。

　　另一方面，虽然从长期看，无论走哪种途径，整体上市有助于减少关联交易、优化公司治理、产生协同效应，但两种模式形成的盈利机会短期内仍是有重要差别的。

　　研究发现，在定向增发中，大股东认股价格、资产作价相对于二级市场估值水平的折价率、拟进入资产与上市公司现有资产的比例这三项因素都与每股收益的增加幅度呈正相关，投资者可以从这三方面对定向增发式整体上市进行评估。

　　G上港的整体上市方案提供了换股和现金收购两种选择。由于换股之后还有一个IPO的过程，所以，换股比例、存续公司的IPO价格将决定换股收益。当然，从目前市场的新股定位看，存续公司的股本规模对上市定价也有重要影响。

　　代码 简称 所属央企

　　600011G华能中国华能集团公司

　　600511国药股份中国医药集团总公司

　　600900G长电中国长江三峡工程开发总公司

　　600489G中黄金中国黄金集团公司

　　000758G中色中国有色矿业集团有限公司

　　600890＊ST中房中国房地产开发集团公司

　　600528G中铁中国铁路工程总公司

　　000798G中水中国农业发展集团总公司

　　000069G

华侨城华侨城集团公司

　　600500G中化中国中化集团公司

　　部分存在整体上市可能的央企上市公司

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