世纪证券：内地银行估值缘何相差悬殊

　　世纪证券 李文

　　不同银行估值不一

　　G浦发(600000)昨日发布的业绩快报显示，上半年主营业务收入126.9亿元，同比增长23.22%；净利润15.9亿元，增长30.86%；EPS0.41元，同比增长32.26%。这样的业绩与大多数 行业分析师的预期基本一致，因此，G浦发的增长属于正常的增长。招商银行(资讯 行情 论坛)、民生银行(资讯 行情 论坛)等内地中小银行未来两三年将大体上维持20-40%的增长速度。按7月7日收盘价及预期的06年EPS计算，G浦发的P/E只有11.49倍，即使考虑到今年完成增发，其P/E也只有13.79倍。而中国银行(资讯 行情 论坛)A股目前的P/E已超过28倍。G浦发的估值水平只有中国银行的一半。

　　如果不拘泥于细节，在A股市场，招商银行、浦发银行(资讯 行情 论坛)、民生银行、华夏银行(资讯 行情 论坛)等的估值水平基本都低于中国银行。当然，不同的中小银行估值也存在着区别。如招商银行的估值水平就高于浦发银行、民生银行、华夏银行等。尽管如此，招商银行的估值水平仍然显著低于中国银行。

　　左右中行定位的三大因素

　　比较世界500强中的一些银行类机构(含中国银行的股东苏格兰皇家银行、建设银行的股东美国银行)，可以发现按主营业务收入、扣除呆帐准备前利润衡量，中国银行、建设银行并无较大优势。估计未来一、两年内仍将维持这种局面。因此，中国银行等的较高估值应该不是来源于其良好的成长预期。

　　我们认为，中国银行较高的估值水平首先与交通银行、建设银行二级市场股价的大幅上涨有密切关系。

　　2005年6月，交通银行在H股发行招股说明中，预期2005年度摊薄EPS0.18元人民币或约0.16港元(实际0.22元人民币)。每股最终发行价每股2.50港元，按此价格和预期EPS，相当于按15.17倍P/E发行。按2005年度实际EPS计算，相当于按11.82倍的P/E发行。2005年10月，建设银行在发行H股时，预期2005年度摊薄EPS0.19元人民币或约0.18港元(实际0.22元人民币)。每股最终发行价2.35港元，按此价格和预期EPS计算，相当于按13.05倍P/E发行。按2005年度实际EPS(0.24元人民币)计算，相当于按10.18倍的P/E发行。显然，交通银行、建设银行在首发时，还是在努力向国际标准看齐。在当时的市场环境中，考虑到中国银行业存在的一些问题，基本按国际主要银行估值水平发行，无疑是一个不错的结果。

　　交通银行、建设银行H股上市后不久，其股价就开始持续、大幅上涨，在此背景下，中国银行(3988.HK，601988.SS)在H股发行时，尽管预期2006年度摊薄EPS只有0.136元人民币(0.132港元)，但每股最终发行价仍然达到了2.95港元，发行P/E约22.35倍。而其A股发行P/E更是超过了H股发行P/E。

　　其次，对中国银行等大银行的估值与海内外投资者对中国银行等的重新认识有关。第一，中国银行用于网点建设等的资本性支出即使增加，幅度也比较低。招股说明书显示，中国银行2003-2005年底的境内分支机构分别为11608、11306和11018个，网点的数量在不断减少，资本性支出会得到节约。第二，网络具有重要的价值。经过多年的建设，大银行的营业机构遍及大中城市，网点布局相对合理。第三，短期内再融资的可能性较小。2005年底，中国银行资本净额3262亿元，其中核心资本净额2530亿元，资本充足率10.42%，其中核心资本充足率8.1%。发行H股(含行使超额配售选择权)募集资金约867亿港元(未扣除发行费用)，发行A股募集资金194.5亿元(已扣除发行费用)，大约合1087亿元人民币，这些资金都将用于补充核心资本。按2005年底的加权风险资产计算，中国银行的核心资本充足率接近于11.4%。考虑到大银行扩张速度慢一些，较高的资本充足率将在较长时间内支持中国银行的业务发展，而不需要在短期内进行再融资。

　　再次，建设银行、中国银行的估值显著高于海外著名的大银行可能与其绝对股价低有一定的关系。我们预期，2006年中国银行、建设银行、交通银行EPS分别为0.16、0.20.0.26元，按7月7日收盘价计算，三家银行H股的P/E分别为22.86、18.15、19.81倍。海外其他大银行的P/E多在12-15倍之间，如汇丰控股(0005.HK)的P/E只有13倍。尽管如此，这些大银行的股价多为数十美元，汇丰控股目前的股价超过了130港元。绝对股价低可能是估值高的一个原因。

　　交通银行、建设银行H股二级市场的良好表现及海内外投资者对中国大银行的重新认识，决定了中国银行H股更高的首发价格，而H股较高的定价决定了A股的定价和二级市场价格。在这一过程中，一些投资者可能比较关注内地上市的中小银行如何定价。

　　估值差异还将长期存在

　　观察中国银行6月初推出A股招股说明书及上市以来的有关情况，我们推测中国银行A股估值水平与其他中小银行的差异可能将长期存在。或者说，指望中小银行估值达到中国银行的水平，在短期内似乎不现实。原因与上文相同，即中小银行的成长性虽然远远高于大银行(2004年、2005年，按扣除呆帐准备前利润衡量，中国银行分别增长9.76%、6.87%，建设银行分别为26.52%、16.62%，招商银行分别为48.31%、23.19%，浦发银行分别为39.75%、20.86%，民生银行分别为41.86%、39.26%)，但与大银行相比，中小银行营业网点不足，用于网点建设的资本性支出较大，且要持续相当长一段时间。加之业务的快速扩张，中小银行资本充足率严重不足，再融资的频率较高。这些因素可能压制着中小银行的估值水平。

　　招商银行作为中小银行的代表即将登陆香港市场，其未来的H股如何定价及与其A股的关系，还需要继续观察。