我国实行DVP结算制度的必要性与可行性

　　编者按：货银对付（DVP）俗称“一手交钱，一手交货”，是指在证券结算过程中，当且仅当资金交付时给付证券、证券交付时给付资金。我国证券市场目前已经具备了DVP的各项条件，相关方案即将颁布实施。本报今起与中国证券登记结算公司联合推出“专栏”，全面介绍相关的背景、制度安排等，敬请关注。

　　自国际证券结算业首次出现货银对付(Delivery versus Payment，DVP)交收的概念 以来，货银对付的交收理念逐渐得到市场的普遍认同，并在实践中不断得到发展。各主要证券市场根据其发展的历史和现实情况，摸索出各具特色的DVP交收模式。新修订《证券法》和首次颁布的《证券登记结算管理办法》均将货银对付作为了我国证券市场的基本结算原则，这对于改善我国目前的证券结算风险环境、确保证券市场安全健康运行有着极其重要的意义。

　　我国实施DVP制度的必要性

　　DVP是证券结算的基本原则

　　货银对付俗称“一手交钱，一手交货”，是指在证券结算过程中，当且仅当资金交付时给付证券、证券交付时给付资金。按照货银对付的原则组织结算活动，是维护结算系统安全、保证市场正常运行的重要手段。从境外实践情况看，货银对付已成为国际证券市场通行的结算基本原则，是各国结算机构能够维持证券市场正常运转的基本制度，并作为最佳模式必然包括的根本制度由G-30、ISSA等国际组织根据各国运行情况制订并推介，同时也是Thomas Murray 等国际评估机构评价证券市场运行安全性、风险程度的重要指标。在此机制下，一旦结算参与人发生资金或证券交收违约，证券登记结算机构根据该原则不向违约参与人交付其对应买入的证券或应收的资金，同时予以处置，从而控制和化解本金损失的风险。因此，DVP制度是针对结算过程中的本金风险总结出的、控制本金风险的根本制度。

　　未实施DVP制约我国证券市场发展

　　由于证券市场发展的历史原因，我国证券市场尚未实现货银对付机制。近两年，在权证、ETF等部分新业务品种的结算业务中，尝试引入DVP原则，但在

股票等主要交易品种的交收上，证券在交易日（T日）日终完成交收，而资金则在交易次日（T+1日）进行交收，尚未完全实现货银对付。证券T+0交收、资金T+1交收，证券与资金交收的时间差达一天，而且这个时间差没有任何交收担保或信用保证。虽然实行了最低结算备付金等风险管理制度，在一定程度上减少了结算参与人资金交收违约的发生几率，但从根本上看，一旦有一方结算参与人在T日收到证券后T＋1日资金不足，登记结算机构仍需面临巨大的本金风险。1995年发生的“辽国发”和“3.27”国债期货事件，结算系统出现大规模会员透支。为了维护证券市场的正常运行，登记结算机构被迫大量垫付资金，已关系到证券市场的健康发展和社会稳定。

　　未实行货银对付交收机制，基本上已经使登记结算机构其它风险管理措施归于失效，这是我国登记结算机构在风险管理方面与国际上许多国家结算机构之间存在的最大差距。要彻底解决和根除由于结算参与人违约带来的结算系统风险，我国证券结算体系需充分借鉴国际经验，参照DVP的实施标准与模式，同时充分结合中国证券结算体制发展的实际情况，充分发挥现行体系的优势，弥补不足，并在此基础上探索符合中国国情的DVP交收模式。

　　证券市场创新需要DVP支持

　　我国证券市场自建立以来一直对信用交易、融资融券严格禁止，2006年1月1日起实施的新《证券法》本着鼓励市场创新及持续发展的精神，放宽了对信用交易、融资融券、金融衍生产品等方面的限制，未来我国证券市场将进入一个全新的发展阶段。国际金融市场发展经验表明，基础设施的完善将成为金融业务创新的推进器，DVP结算制度为金融创新提供了可能：高效安全的DVP的实现，金融资产的流动性进一步提高，证券与现金的转换更便捷，风险更低，为金融产品创新奠定了重要基础。同时，随着新的金融工具的引进，交易渠道复杂性增加，如果缺乏相应的结算风险控制制度，有可能增加新的风险。因此，必须加强DVP结算制度建设。

　　DVP是证券市场国际化要求

　　一国的证券结算模式将直接影响国际投资者对结算效率及其资产保障的信心，在世界各国均推崇DVP结算模式的大环境下，如果结算模式与国际通行做法有冲突，将可能直接导致国际投资机构被迫放弃进入该市场，阻碍证券市场的国际化交流。对于发展中的中国证券市场来说，能够吸引更多的境外投资者参与我国证券市场将受益良多，进一步扩大市场规模，拓宽融资渠道，大大缓解证券市场发展中供给与需求的矛盾，为企业上市提供更大的机会；新的技术、经验、管理方法及新的金融产品和经营理念也随着开放引进，促使证券市场有序健康发展，增强市场竞争力。

　　国际金融、证券业界对DVP的运作非常重视。从1992年开始，在国际清算银行的组织下，西方主要国家中央银行每年开会评估各国证券市场DVP运行情况。在经济全球一体化的今天，一个不实行DVP的证券市场，不但会因某个参与人违约交收引发该证券市场系统性风险，从而导致该国金融危机，而且也会造成国际金融风波，影响到其它国家经济安全。换句话说，一个不实行DVP的证券市场由于存在较大的结算风险，将很难纳入全球经济、金融和证券结算的逐渐融合，不利于一个国家证券市场走向国际化，享受不到全球一体化所带来的利益。

　　我国实施DVP制度的可行性

　　DVP的法律地位得到确立

　　一直以来，证券结算法规不全是我国难以实施DVP的制度原因。新修订《证券法》首次提出，“证券登记结算机构为证券交易提供净额结算服务时，应当要求结算参与人按照货银对付的原则，足额交付证券和资金，并提供交收担保”。这是我国证券市场上首次以法律的形式明确了证券结算中“货银对付”的基本原则，为全面推行货银对付结算制度提供了有利的法律保障，这必将加快DVP在我国证券市场的实施进度。同时，净额结算模式得到了明确，明确了登记结算机构共同对手方的法律地位。7月1日开始实施的《证券登记结算管理办法》也规定，证券和资金结算实行分级结算的原则，在多边净额清算方式下，证券登记结算机构作为共同对手方按照货银对付原则，以结算参与人为结算单位办理清算交收。

　　证券公司的资质有显著改善

　　DVP的实施需辅之以严格的参与人准入制度，参与人质量的优劣将决定DVP实施的成果。近两年来，经过多方面的努力，作为我国证券市场结算参与人主体的证券公司整体水平得到了很大提升，为DVP在我国的顺利实施创造了良好的条件。一是自从证券公司综合治理工作启动以来，个别高风险证券公司已逐渐被清算、关闭、托管，通过优胜劣汰，资质差的证券公司逐步退出证券市场，证券公司的整体质量得到了很大的提高。综合治理逐步消化解决了历史问题，为证券市场未来的良性发展打下了坚实基础；二是证券监管机构一直致力于建立和推行严密的客户保证金存管制度、通过制度设计防范证券公司挪用、保护投资者利益，此举对加强证券公司内控机制建设、推动证券公司规范发展、防范证券公司挪用、建立符合国际惯例的证券托管体制，从而推动证券市场健康发展具有积极的作用；三是《证券公司风险控制指标管理办法》将在公开征求意见的基础上，择机颁布。《证券公司风险控制指标管理办法》旨在建立以净资本为核心的风险控制体系，加强对证券公司风险监管。通过以净资本为核心的风险控制指标对证券公司进行风险监管，不但有利于提升证券公司在金融市场上的可信任度，减少系统风险，更有利于最大限度地保护投资者，将投资者因证券公司自身营运失败而产生的损失降至最低。

　　DVP实施的准备工作已较为充分

　　国内关于DVP的理论研究从未间断，研究较为充分和深入，这些研究成果通过借鉴国际上的各种DVP原则、做法，提出了各种适合中国证券市场发展的DVP结算模式。作为中国证券市场的登记结算机构，中国证券登记结算有限责任公司不仅从理论上研究，更从实践上不断探索中国证券市场的DVP实现方式，为整个证券市场全面实现DVP积累了经验。目前，DVP制度已得到了参与人的普遍认同，市场接受程度较高，全面实现DVP已具备了充分的市场基础。

　　综上，DVP制度是国际通行的证券结算模式，是防范证券结算本金风险的核心处理原则，也是新证券法的要求，实施DVP制度势在必行。在大量研究、不断摸索和实践的基础上，我国证券市场目前已经具备了实施DVP的各项条件。我们相信，DVP结算制度的全面实施，必将为我国证券市场的创新发展和安全高效运行提供坚实的后台保障。